港交所正式宣布將拓寬現(xiàn)行上市制度 成為科技創(chuàng)新巨頭的孵化器

• 2017年12月27日 ZhouXun來源：中國證券報 711 42
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  2017-2022年特鋼市場投資機(jī)會及企業(yè)IPO上市環(huán)境綜合評估報告

  2015年，滬深股市跌宕起伏，大起大落，IPO暫停數(shù)月都對企業(yè)首次上市融資活動產(chǎn)生影響。經(jīng)過年中的調(diào)整，市場已回穩(wěn)，IPO亦于年尾重啟，但是到了2016年6月底，整個股市再度陷入動蕩，2016年初經(jīng)2...

這些擬推出的措施，被視為香港市場24年來最大一次改革，一旦落實，將大大發(fā)揮香港資本市場的資源配置和轉(zhuǎn)換功能，推動中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)增長動力。

近日，香港交易所正式宣布將拓寬現(xiàn)行上市制度，大膽接納尚未盈利及未有收入的生物科技發(fā)行人，及不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人在港上市。另外，港交所也將修改第二上市的相關(guān)規(guī)則，方便已在其他主要國際市場上市的創(chuàng)新企業(yè)來港進(jìn)行第二上市。香港交易所還根據(jù)此前的咨詢文件，提升了主板及創(chuàng)業(yè)板上市門檻，取消創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板的簡化申請程序，并將創(chuàng)業(yè)板重新定位于為中小企業(yè)服務(wù)的獨立市場。

這些擬推出的措施，被視為香港市場24年來最大一次改革，一旦落實，將大大發(fā)揮香港資本市場的資源配置和轉(zhuǎn)換功能，推動中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)增長動力，同時香港也可抓住全球新科技和新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浪潮，進(jìn)一步鞏固自身作為國際金融中心和全球主要上市地的優(yōu)勢地位。

一、新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)迅速崛起，為全球經(jīng)濟(jì)增長注入新動力

世界正在進(jìn)入以信息產(chǎn)業(yè)、生物制藥、清潔能源為主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期。近年來美歐等工業(yè)發(fā)達(dá)國家重視實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，紛紛制定以重振制造業(yè)為核心的再工業(yè)化戰(zhàn)略，對生物制藥、電子設(shè)備、智能技術(shù)、材料科技、清潔能源等多個新經(jīng)濟(jì)行業(yè)推出鼓勵政策和戰(zhàn)略規(guī)劃，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。

美國政府率先積極發(fā)展先進(jìn)制造技術(shù)、智能制造、新能源、生物技術(shù)、信息等新興產(chǎn)業(yè)，以創(chuàng)造更多高附加值、高技術(shù)含量的本土崗位。2009年12月，美國公布了《重振美國制造業(yè)框架》;2011年6月和2012年2月，相繼啟動《先進(jìn)制造業(yè)伙伴計劃》和《先進(jìn)制造業(yè)國家戰(zhàn)略計劃》，實施“再工業(yè)化”。歐洲各國也制定并實施了重振工業(yè)或打造未來工業(yè)的政策。其中，德國提出的“工業(yè)4.0”國家戰(zhàn)略計劃瞄準(zhǔn)新興產(chǎn)業(yè)，謀求新的產(chǎn)業(yè)鏈升級和競爭優(yōu)勢，在全世界引起了極大反響。德國“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略是將代表著互聯(lián)網(wǎng)時代的云計算、大數(shù)據(jù)、3D打印、網(wǎng)絡(luò)安全等技術(shù)整合到工業(yè)制造領(lǐng)域，旨在提升制造業(yè)的智能化水平，建立具有適應(yīng)性、資源效率的智慧工廠。自德國工業(yè)4.0項目推出以來，已有47%公司參加到工業(yè)4.0戰(zhàn)略中，12%的公司已把“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略付諸實踐，成為當(dāng)?shù)啬酥翚W洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推手。

中國以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為特征的新經(jīng)濟(jì)板塊亦開始快速發(fā)展，成為推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新舊動能轉(zhuǎn)換、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要推手。數(shù)據(jù)顯示，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加快優(yōu)化，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已明顯快于經(jīng)濟(jì)總體的增長。截至2016年底，A股上市公司中共有1152家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，占上市公司總數(shù)的38%。2016年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.25萬億元人民幣，同比增速為17.7%，連續(xù)4年保持增長;利潤增速為22.3%，較上年增長8.5個百分點，高出上市公司總體16.2個百分點，相對優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大;企業(yè)平均銷售毛利潤率為25.1%，高出A股平均水平7.5個百分點，效益持續(xù)領(lǐng)航A股市場。根據(jù)財新BBD中國新經(jīng)濟(jì)指數(shù)估算，新經(jīng)濟(jì)投入占整體經(jīng)濟(jì)投入的比重從2015年底的27.4%已增長至2017年9月的29.6%，表明目前中國新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對比已經(jīng)發(fā)生明顯變化，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已發(fā)展為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要動力。

根據(jù)中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)“十三五”規(guī)劃，到2020年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)值規(guī)模將超過60萬億元，占GDP比重超過15%。可以預(yù)見，未來數(shù)年將是中國高端裝備制造業(yè)、新一代信息技術(shù)與信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)、新材料、新能源、節(jié)能與環(huán)保等新興行業(yè)的重要戰(zhàn)略發(fā)展期。中國以及國際市場下一波上市浪潮將集中在科技、消費服務(wù)、教育、醫(yī)療保健等新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，特別是一些最有潛力和價值的獨角獸企業(yè)，在引進(jìn)或借鑒了發(fā)達(dá)國家的技術(shù)或創(chuàng)新后，更進(jìn)一步發(fā)展成為引領(lǐng)世界創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)科技公司和新興企業(yè)。全球183家獨角獸公司中有43家來自中國，其中估值在100-600億美元的有螞蟻金服、小米、滴滴出行、陸金所、大疆科技、美團(tuán)點評等，分布于互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、信息傳媒等新經(jīng)濟(jì)公司最為活躍的領(lǐng)域。如果以中國科技部火炬中心聯(lián)合長城企業(yè)戰(zhàn)略研究所發(fā)布的獨角獸企業(yè)榜單為樣本，則中國獨角獸企業(yè)達(dá)到131家，估值為4876億美元，企業(yè)平均估值37.2億美元，中國已成為僅次于美國的全球第二大獨角獸聚集地。

二、海外上市架構(gòu)有利于實現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市訴求

全球技術(shù)變革為中國新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展帶來重大歷史機(jī)遇;另一方面，也需要通過創(chuàng)新驅(qū)動引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向更高質(zhì)量、更有效率、更可持續(xù)的方向發(fā)展。作為社會資源優(yōu)化配置的最重要場所——資本市場，如何改革自身架構(gòu)，將金融資源以更有效的方式引入到創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)中，已成為當(dāng)前資本市場發(fā)展的重要方向。

以生物醫(yī)藥研發(fā)、高科技以及互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，在企業(yè)初創(chuàng)期具有獨特的風(fēng)險特征和盈利特點，傳統(tǒng)的融資渠道較難滿足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求。早期的創(chuàng)新型企業(yè)一般具有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)，但往往資本少、盈利模式不確定或無盈利、創(chuàng)業(yè)周期長、風(fēng)險高，并不具備傳統(tǒng)金融企業(yè)要求的融資資格。2016年內(nèi)地主要為科創(chuàng)企業(yè)提供融資的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板全年籌資額僅為7068億元，而全國社會融資規(guī)模新增17.8萬億元，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板提供的資金只占內(nèi)地整個融資體系的一小部分。在無法獲得高新技術(shù)或科創(chuàng)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的情況下，相當(dāng)部分的內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)傾向于選擇海外上市。

海外上市之所以能夠解決新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求，主要取決于對兩個條件的放松。一是對上市盈利條件的認(rèn)定。對大多數(shù)處于初創(chuàng)期的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，其獨特的盈利模式?jīng)Q定了創(chuàng)業(yè)初期較難達(dá)到連續(xù)三年的盈利要求。如果是生物制藥行業(yè)，在藥物沒有獲得監(jiān)管批準(zhǔn)或商業(yè)可行性之前，公司盈利難以保證。一般國外領(lǐng)先的生物醫(yī)藥企業(yè)從成立到盈利平均需花10年左右的時間，前期研發(fā)投入往往超過20%的銷售收入。但這一階段的資金注入對這些高速成長企業(yè)來說又至關(guān)重要。海外市場對盈利要求的放松，使這些具有良好市場前景的中國新興生物科技企業(yè)在尚未盈利時，有效緩解資金缺口，推動企業(yè)快速成長。

二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計不同。在新經(jīng)濟(jì)公司集中的幾個重要領(lǐng)域，如生物醫(yī)藥研發(fā)、高科技以及互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)，在發(fā)展前期公司創(chuàng)始人需要為創(chuàng)立公司投入更多的前期成本，進(jìn)行技術(shù)開發(fā)和品牌培育。這些資本投下之后，創(chuàng)立者未必能很快收回投資。如果采用“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)安排，看似合理，但有可能出現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、后來者“搭便車”的情況，從而削弱公司創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)積極性。

以醫(yī)藥行業(yè)為例，藥物研發(fā)從開始立項到最終臨床需要經(jīng)過多輪融資，融資規(guī)模不斷擴(kuò)張，創(chuàng)始人團(tuán)隊的持股則可能稀釋到10%以下。IPO上市如果采用“同股同權(quán)”的安排，就會使主要創(chuàng)始人，特別是核心藥物研發(fā)持有人的利益受到影響。一方面是融資所帶來的機(jī)遇和企業(yè)擴(kuò)張，另一面則是從創(chuàng)始人管理向透明的上市治理機(jī)制轉(zhuǎn)型可能帶來沖突。如何在企業(yè)成長與控制權(quán)之間權(quán)衡，是準(zhǔn)備上市的企業(yè)創(chuàng)始人在選擇上市地點和方式時考慮的主要問題。

在保持實際控制人或者管理層，以及控股股東不發(fā)生變化的情況下，同股不同權(quán)的安排是一種非常有效的安排，可以幫助創(chuàng)始人更有效地收回其前期投入，從而更好地激勵創(chuàng)始人進(jìn)行有益的前期投資，以確保公司創(chuàng)始人更加專注于貫徹其長期經(jīng)營方針。從運作實例來看，如谷歌、臉書、領(lǐng)英等在納斯達(dá)克市場上市的高科技企業(yè)均采用了同股不同權(quán)的公司架構(gòu)，相當(dāng)一部分在美國上市的中國概念股也采取了類似的架構(gòu)，以最大程度激勵企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)的前期投入。

以百度為例。百度借鑒了谷歌(Google)的不同投票權(quán)股權(quán)設(shè)置，將股票分為A、B兩類，在美國股市新發(fā)行股票為A類股，而所有原始股為B類股。向外部投資人公開發(fā)行的A類股，每股只有1票的投票權(quán);上市前原始股為B類股，每股有10票的投票權(quán)。B類股可以按照1∶1的比例轉(zhuǎn)換成A類股，而A股卻不能轉(zhuǎn)換為B類股。通過這種不同投票權(quán)股權(quán)設(shè)置，百度創(chuàng)始股東僅握有小比例但高投票權(quán)的股票，便可有效控制上市后的企業(yè)。目前有116家內(nèi)地公司在美國作第一上市，33家(28%)采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達(dá)5610億美元，占所有美國上市內(nèi)地公司市值的84%。其中18家(55%，市值占比84%)為科技公司。大多數(shù)內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)公司選擇美國上市，與美國市場容許同股不同權(quán)設(shè)計的投票權(quán)架構(gòu)密切相關(guān)。

除了美國容許不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市外，英國、新加坡交易所均已開始考慮修改上市架構(gòu)。香港盡管已經(jīng)設(shè)立了針對增長型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，但在股權(quán)架構(gòu)上，目前創(chuàng)業(yè)板仍采用了“同股同權(quán)”的結(jié)構(gòu)安排。此次香港交易所上市架構(gòu)的改變，將解決尚未有盈利、或擬采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司的上市需求，可更好地滿足新興企業(yè)發(fā)行人和投資者的需要，回應(yīng)市場發(fā)展趨勢。

三、香港將成為科技創(chuàng)新巨頭的孵化器

一直以來，香港以其特殊的地理區(qū)位優(yōu)勢和高度專業(yè)化、國際化的投資環(huán)境，成為中國內(nèi)地與全球市場的聯(lián)系紐帶與橋梁。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)不斷崛起的大背景下，香港市場也需與時俱進(jìn)，抓住全球新科技和新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浪潮，在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展中承擔(dān)新的角色。

第一，香港具備“立足中國本土，實現(xiàn)國際慣例”的主場優(yōu)勢，可成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)首選的資本運作市場。

中國內(nèi)地企業(yè)在上市和融資市場的選擇上，除了考慮市場規(guī)模與交易量、監(jiān)督透明度與法制環(huán)境、估值水平、融資效率等主要因素外，該資本市場對中國內(nèi)地企業(yè)所具有的熟悉度和契合度可能是更為重要的考慮因素(“主場效應(yīng)”，home-country effect)。

與其他市場相比，香港的優(yōu)勢在于更熟悉中國內(nèi)地企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利模式，投資者也更容易與創(chuàng)新企業(yè)管理團(tuán)隊溝通，形成符合國際慣例又貼近中國本地經(jīng)濟(jì)的合作模式。多年來，香港一直是眾多內(nèi)地企業(yè)國際化的第一站。截至2017年11月底，已有1041家內(nèi)地企業(yè)(包括H股、紅籌股和民營企業(yè))在港上市，占所有上市公司數(shù)量的50%，占港股市值的66%。這些數(shù)據(jù)表明，香港在內(nèi)地企業(yè)海外上市中具備獨特“主場”優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢在中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展和各個成長階段，能夠發(fā)揮出優(yōu)于美國等其他市場的價值發(fā)現(xiàn)和估值功能，繼而為創(chuàng)新企業(yè)的資本運作、轉(zhuǎn)型整合、并購擴(kuò)張等一系列戰(zhàn)略發(fā)展提供最合適的國際化平臺。

第二，憑借開放的國際制度環(huán)境，香港可助力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)構(gòu)建區(qū)域總部和進(jìn)行國際化布局。近年來，內(nèi)地越來越多的高科技和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)走出去，擴(kuò)大對外投資，收購國外先進(jìn)技術(shù)、研發(fā)能力和優(yōu)勢項目，在海外建立區(qū)域總部。在助推內(nèi)地企業(yè)“走出去”方面，香港除了提供低成本融資渠道外，還可以利用豐富的管理資源和通訊便利等優(yōu)勢，幫助高科技企業(yè)突破貿(mào)易壁壘、監(jiān)管障礙，為全球擴(kuò)展制定有效的發(fā)展策略。例如，2015年光大控股收購Lampmaster這家全球領(lǐng)先的高精密工業(yè)設(shè)備公司，通過光大香港進(jìn)行運作，不僅以香港為平臺設(shè)立了全球并購基金，籌集外部資金，還享受香港平臺提供的法律和人才優(yōu)勢。未來內(nèi)地科技創(chuàng)新企業(yè)在國際市場開展離岸投融資業(yè)務(wù)，均可以利用香港市場靈活的金融工具和融資支持體系，充分享受香港資本市場制度靈活性帶來的便利，為內(nèi)地企業(yè)收購國際同行與先進(jìn)技術(shù)，尋找海外科技開發(fā)伙伴、進(jìn)行技術(shù)合作和全球化布局搭建平臺。

第三，改革上市架構(gòu)，吸引更多內(nèi)地及全球創(chuàng)新企業(yè)，香港可以在新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)和全球資本之間搭建一個有效連接，成為孕育全球科技巨頭的孵化器。

香港成熟的估值體系和國際化的金融環(huán)境，靈活、透明和市場化的上市規(guī)則，能為新興企業(yè)提供良好的金融支持。同時，對中國內(nèi)地市場感興趣的國際新經(jīng)濟(jì)公司，也可以將香港作為踏板，將在港上市作為涉足內(nèi)地市場的第一步，繼而擴(kuò)展國際企業(yè)在內(nèi)地的業(yè)務(wù)。隨著創(chuàng)新行業(yè)上、中、下游不斷豐富業(yè)態(tài)布局，在香港形成圍繞不同新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈和投資者群體，香港資本市場可更好地將新經(jīng)濟(jì)科創(chuàng)企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)增長動力，成為更多創(chuàng)新科技公司的孵化器。

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