專(zhuān)家：美國(guó)加息或放緩 中國(guó)全面降息可能性不大

• 2018年11月25日 GuoMeng來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 581 32
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  中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定，但動(dòng)力和質(zhì)量較為不足，自來(lái)水凈化設(shè)備行業(yè)發(fā)展如何受限？

  自來(lái)水凈化設(shè)備通過(guò)采用多種工藝相結(jié)合，使其達(dá)到最優(yōu)的凈化效果。自來(lái)水凈化設(shè)備應(yīng)用范圍包括：各類(lèi)水廠、農(nóng)村集中式供水系統(tǒng)、小區(qū)直飲水、軟化水等。世界上大多數(shù)的水體污染嚴(yán)重，加劇了水資...

美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩加息節(jié)奏，兩國(guó)政策背離將收斂，而新興市場(chǎng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將下降。

專(zhuān)家：美國(guó)加息或放緩 中國(guó)全面降息可能性不大

中美利差及匯率走勢(shì)，勾勒出兩國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策周期的不同軌跡。接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)和道富環(huán)球投資管理亞太宏觀策略主管Dwyfor Evans認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正接近繁榮頂點(diǎn)，中美利差倒掛可能擴(kuò)大，但難改中國(guó)貨幣政策趨松。美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩加息節(jié)奏，兩國(guó)政策背離將收斂，而新興市場(chǎng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將下降。

美國(guó)加息或放緩

中國(guó)證券報(bào)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但持續(xù)性備受關(guān)注，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“繁榮的頂點(diǎn)”將在何時(shí)出現(xiàn)?

程實(shí)：2018年6月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期和長(zhǎng)期領(lǐng)先指標(biāo)明顯背離。領(lǐng)先1-2個(gè)季度的指標(biāo)，在歷史峰值附近徘徊。領(lǐng)先3-6個(gè)季度的指標(biāo)，則已出現(xiàn)持續(xù)下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)，短期內(nèi)仍將延續(xù)至2019年上半年，并有力支撐美聯(lián)儲(chǔ)完成漸進(jìn)式加息。但從2019年下半年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點(diǎn)的上半程。2020年則將接力成為周期拐點(diǎn)的下半程。

Dwyfor Evans：采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)等前瞻性指標(biāo)往往備受重視，這些指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)前景的晴雨表，通?？梢粤炕?，從而洞察周期性的宏觀趨勢(shì)。

有證據(jù)顯示，2018年全年商業(yè)周期已經(jīng)見(jiàn)頂，且正在下行，帶來(lái)的啟示也是多方面的：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，并承受下行壓力，這點(diǎn)在國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中也有提到;企業(yè)利潤(rùn)和股票面臨新壓力;利率上調(diào)預(yù)期削減;而戰(zhàn)略層面，資產(chǎn)類(lèi)別再次從股票轉(zhuǎn)向固定收益。我們目前正處于這一階段，實(shí)際增長(zhǎng)和預(yù)期增長(zhǎng)水平的調(diào)整也反映了股市的波動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)聲明基調(diào)的變化。美國(guó)在2017年末實(shí)施財(cái)政刺激措施之后，增長(zhǎng)勢(shì)頭更加穩(wěn)固，這一點(diǎn)在2018年全年更為強(qiáng)勁的GDP數(shù)據(jù)，以及美國(guó)股票的良好表現(xiàn)上已有所體現(xiàn)。然而，美國(guó)與其他國(guó)家一樣，在沒(méi)有進(jìn)一步刺激的情況下，商業(yè)周期也會(huì)下降，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明也明確表明了這一點(diǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：2018年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已3次加息，所謂的“中性”利率是多少?對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑有何預(yù)判?

程實(shí)：3%是美聯(lián)儲(chǔ)的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于長(zhǎng)期自然利率與合意通脹水平的加總。一方面，自然利率由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇情況決定。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的工作論文測(cè)算，截至2017年年末，美國(guó)自然利率已經(jīng)升至0.87%。并且，2018年二季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)連續(xù)超預(yù)期。合理推斷，2018-2019年，美國(guó)長(zhǎng)期自然利率有望維持在1%左右。另一方面，通脹水平能否穩(wěn)定，則取決于前期貨幣政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通脹率結(jié)束了2017年的上升趨勢(shì)，從2018年2月開(kāi)始漸次下行，表明市場(chǎng)通脹預(yù)期已趨于穩(wěn)定。有鑒于此，2019年通脹率將大概率向2%的合意水平趨近，而美聯(lián)儲(chǔ)的合意中性利率有望穩(wěn)定于3%。

按照當(dāng)前加息節(jié)奏，美國(guó)政策利率目標(biāo)區(qū)間有望在2019年年中觸及3%。據(jù)此，2019年美國(guó)加息進(jìn)程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯(lián)儲(chǔ)有望維持每季度加息一次的節(jié)奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節(jié)奏將放緩，2019年下半年將擇機(jī)最多進(jìn)行一次加息。

Dwyfor Evans：“中性”的定義是一種分析性的表述，資產(chǎn)負(fù)債表萎縮對(duì)貨幣政策的影響使這一定義變得更加復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松期間購(gòu)買(mǎi)了約3.7萬(wàn)億美元的證券，2017年末美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，將所購(gòu)證券中的一小部分退出。造成的影響之一就是流動(dòng)性收緊，從而增加市場(chǎng)波動(dòng)性，并提振美元。任何衡量貨幣中性的指標(biāo)都要考慮流動(dòng)性緊縮的影響，盡管實(shí)際中性利率的估計(jì)已降至約0.5%-1.0%，考慮到通脹預(yù)期在2.5%-3%之間，意味著票面利率在3-3.5%左右，這表明美聯(lián)儲(chǔ)距實(shí)現(xiàn)目標(biāo)上調(diào)利率仍有一段距離。

中國(guó)全面降息可能性不大

中國(guó)證券報(bào)：我國(guó)貨幣政策還有放松空間嗎?2019年降準(zhǔn)降息的可能性大嗎?

程實(shí)：2019年，中國(guó)貨幣政策仍有發(fā)力空間，將保持穩(wěn)健中性、邊際趨松的政策立場(chǎng)。

連續(xù)的定向降準(zhǔn)有望落地。2019年，定向降準(zhǔn)將大概率保持每一季度一次、每次50bp的節(jié)奏，鞏固市場(chǎng)利率穩(wěn)步下行的預(yù)期。下一次定向降準(zhǔn)將大概率發(fā)生在2019年第一季度，在春節(jié)前落地的概率要高于春節(jié)后。

目前來(lái)看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性尚小。當(dāng)前貨幣政策遭遇的是結(jié)構(gòu)性瓶頸，而非總體力度不足，癥結(jié)在于銀行信貸意愿的順周期性。由于破局關(guān)鍵在于“貨幣-財(cái)政”政策協(xié)同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來(lái)看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不高。

Dwyfor Evans：有充分證據(jù)表明，與財(cái)政政策相比，貨幣政策往往對(duì)潛在增長(zhǎng)條件產(chǎn)生更快的影響，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)可能會(huì)促使額外的、有針對(duì)性的措施來(lái)緩解貨幣環(huán)境。這不一定意味著中國(guó)將使用傳統(tǒng)形式的利率放松手段，反而很有可能通過(guò)流動(dòng)性刺激措施和國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張來(lái)支持增長(zhǎng)，這也與2018年一貫的趨勢(shì)一致。

即便如此，如果保護(hù)主義持續(xù)下去，中國(guó)政府將有更大的空間調(diào)整其財(cái)政狀況。這樣做出于兩個(gè)目的：較低的企業(yè)稅會(huì)支持受高關(guān)稅影響的出口商;較低的個(gè)人所得稅和消費(fèi)稅將使消費(fèi)增長(zhǎng)更強(qiáng)勁，與長(zhǎng)期堅(jiān)持的輪換策略相一致，將增長(zhǎng)更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需，而不是投資和外需。

新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有望下降

中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)談?wù)剬?duì)今后一段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的判斷。

程實(shí)：2019年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走向拐點(diǎn)，疊加政策的不確定性，將導(dǎo)致2019年美國(guó)投資者情緒高度敏感和脆弱。當(dāng)前美股、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的較高估值水平，尚未充分消化經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)及政策不確定性。受此影響，2019年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望進(jìn)入一個(gè)持續(xù)、反復(fù)的振蕩調(diào)整期，市場(chǎng)波動(dòng)率則有望延續(xù)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)，做多VIX指數(shù)，以及日元、黃金等非美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生較為確定的收益。此外，2019年美元指數(shù)預(yù)計(jì)將易跌難漲。新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)有望邊際下降。

Dwyfor Evans：考慮到投資者對(duì)資產(chǎn)類(lèi)別及實(shí)際收益率的要求，亞洲固定收益資產(chǎn)具有一定價(jià)值。全球總需求很可能受貿(mào)易情況影響而放緩并帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于配置風(fēng)險(xiǎn)和估值機(jī)會(huì)很少的資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)股票的機(jī)會(huì)很快就會(huì)到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)不僅對(duì)美國(guó)國(guó)債至關(guān)重要，對(duì)美元也很重要，我們更偏好如韓元等貝塔系數(shù)較低、外匯風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣，而不是風(fēng)險(xiǎn)更高、貝塔系數(shù)過(guò)高的貨幣，例如南非蘭特和澳元。

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美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的央行，也是世界的央行。美國(guó)能吸收存款的金融機(jī)構(gòu)都需要在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)自己的儲(chǔ)備金賬戶(hù)，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定存款準(zhǔn)備金率。簡(jiǎn)單理解就是美聯(lián)儲(chǔ)給銀行定了個(gè)紅線(xiàn)，銀行內(nèi)的錢(qián)不能少于吸收存款的，就是說(shuō)如果你吸收到10塊錢(qián)的存款，最少在銀行內(nèi)要留二塊，剩下的才能用于銀行業(yè)務(wù)，這個(gè)值各國(guó)也不相同，但基本差不了多少。

如果其中一個(gè)銀行留的錢(qián)到不了這紅線(xiàn)了，就要想辦法盡快補(bǔ)足，一般通過(guò)向資金充足的銀行短期借貸來(lái)補(bǔ)充，這種短期借貸的利率就叫聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率就是銀行間的貸款利率，美國(guó)加息就是加的這個(gè)利率。但是這個(gè)利率不是美聯(lián)儲(chǔ)下命令給銀行的，而是通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的操作，讓這個(gè)利率被動(dòng)的達(dá)到目標(biāo)的。

美國(guó)加息是什么意思?

如果要上調(diào)利率，美聯(lián)儲(chǔ)就把債券賣(mài)給各銀行收回美元，銀行的準(zhǔn)備金不達(dá)標(biāo)了，就要想辦法盡快補(bǔ)上，但是同時(shí)有多家銀行錢(qián)都不夠用的時(shí)候，那銀行間的貸款利率就高了，同時(shí)市場(chǎng)上流動(dòng)的美元也少了，這也就是加息的后果，就是減少市場(chǎng)中流動(dòng)的美元，這就是美國(guó)加息的含義。

美國(guó)加息對(duì)中國(guó)的影響

第一，跨境資本可能再次外流。從今年三季度以來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)由逆轉(zhuǎn)順，銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款也全部轉(zhuǎn)為順差，結(jié)匯率也超過(guò)了售匯率。美聯(lián)儲(chǔ)再次加息后，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續(xù)處于牛市周期，美元資產(chǎn)收益率上升，我國(guó)境內(nèi)逐利資金和熱錢(qián)將流出，資本外流形勢(shì)將再次惡化。

高了，同時(shí)市場(chǎng)上流動(dòng)的美元也少了，這也就是加息的后果，就是減少市場(chǎng)中流動(dòng)的美元，這就是美國(guó)加息的含義。第二，人民幣短期仍有調(diào)整壓力。根據(jù)利率平價(jià)理論的內(nèi)容，兩國(guó)利率的差額等于遠(yuǎn)期兌換率與現(xiàn)貨兌換率之間的差額。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國(guó)以賺取利差，但由于牽扯到不同國(guó)家，還要考慮匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這是傳統(tǒng)利率平價(jià)理論的內(nèi)容，并沒(méi)有考慮預(yù)期的作用。

實(shí)際上，利率調(diào)整預(yù)期也會(huì)影響該作用渠道，當(dāng)一種貨幣有升值預(yù)期時(shí)會(huì)打破原有的匯率平衡格局，資金也將向該國(guó)流動(dòng)從而導(dǎo)致該種貨幣的現(xiàn)匯匯率上升。

自2015年12月美國(guó)重啟加息政策以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放加息信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息具有較大預(yù)期。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)很容易受驚嚇。年內(nèi)人民幣匯率雖有所回升，但貶值預(yù)期依然存在，受突發(fā)事件沖擊，短期內(nèi)波動(dòng)可能加劇。

第三，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)格承壓。美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致我國(guó)跨境資本外流加劇，跨境資本流動(dòng)中的很大比重是熱錢(qián)和短期流動(dòng)資本，主要以套利投機(jī)為目的。這部分資本流入我國(guó)后一般不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是進(jìn)入股市、樓市等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價(jià)格，帶來(lái)通貨膨脹壓力。

在資本外流和房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)調(diào)控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。

第四，國(guó)內(nèi)企業(yè)美元融資成本和存量債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球市場(chǎng)利率中樞上移，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；瘜⒃谥衅诖偈姑涝鲃?dòng)性趨緊，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外美元負(fù)債成本上升。

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