鼎泰新材變?yōu)轫権S控股，同樣一個(gè)代碼，裝入了不同的資產(chǎn)，它就有了不同的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　經(jīng)歷了2月21日以來(lái)的連續(xù)暴漲之后，截至3月1日盤中，順豐控股總市值達(dá)到3064.12億元。雖然此后其股價(jià)有所回調(diào)，但截至3月2日收盤，順豐控股總市值仍達(dá)2841億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過申通、圓通、韻達(dá)這三家A股“同門”。

　　順豐到底值不值2841億市值?相比其他快遞公司，它又有何優(yōu)勢(shì)能一騎絕塵?《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者深入研究財(cái)務(wù)報(bào)表，以期揭示其后的奧妙。

　　●按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

　　按照3月2日市值和2016年業(yè)績(jī)預(yù)告的凈利潤(rùn)估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態(tài)市盈率達(dá)到67.75倍，估值高居榜首;圓通為59.03倍，僅次于順豐;申通和韻達(dá)2016年市盈率則分別為32.42倍、41.04倍。

　　如果按照扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為26.43億元。如此計(jì)算，順豐控股2016年市盈率已經(jīng)高達(dá)107.43倍。

　　快遞公司員工眾多，是典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對(duì)一家勞動(dòng)密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)，67.75倍市盈率究竟高不高?

　　整體來(lái)看，快遞行業(yè)近年來(lái)毛利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這一點(diǎn)，順豐控股在公告中已經(jīng)闡述得非常明確：“近年來(lái)，快遞行業(yè)毛利率呈下滑趨勢(shì)，主要原因在于收入端全行業(yè)快遞平均單價(jià)逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業(yè)快遞平均單價(jià)從2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下滑幅度達(dá)52.98%?！?/p>

　　但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之后，就呈上升趨勢(shì)，與其他快遞企業(yè)形成了鮮明對(duì)比。

　　公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達(dá)到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%;到了2015年回升至19.78%。2016年1~6月上升至23.36%。公司是這樣解釋毛利率波動(dòng)的原因：2014年，為拓展快遞業(yè)務(wù)電商類客戶市場(chǎng)份額，加大了對(duì)電商類相關(guān)產(chǎn)品的營(yíng)銷和推廣力度;由于該類產(chǎn)品單價(jià)較其他產(chǎn)品略低，影響了當(dāng)年的整體毛利率水平。另外，公司當(dāng)年投入了較多的人力、干線、車輛等資源并積極部署營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場(chǎng)及交通樞紐等基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致職工薪酬、外包、運(yùn)輸、房租、折舊等成本均出現(xiàn)一定程度增長(zhǎng)。

　　2015年度公司凈利潤(rùn)上升的原因是適度調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷策略，推出“順豐次晨”等高時(shí)效類新產(chǎn)品，還加大了其他高毛利產(chǎn)品和增值業(yè)務(wù)的推廣力度，毛利率水平因此得到提升;此外，推行業(yè)務(wù)流程外包模式，并對(duì)現(xiàn)有的運(yùn)力資源進(jìn)行優(yōu)化配置，有效降低了人員、運(yùn)輸?shù)瘸杀尽?/p>

　　2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對(duì)高毛利產(chǎn)品推廣;另一方面得益于業(yè)務(wù)量上升帶來(lái)的規(guī)模效益(如自有貨航裝載率的提升)以及順豐控股對(duì)成本優(yōu)化工作的持續(xù)推進(jìn)(如靈活配置運(yùn)輸方式和線路)，有效降低了運(yùn)輸成本。

　　由此可見，順豐控股能在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩(wěn)中有升，靠的是兩點(diǎn)：第一，加大了高時(shí)效性等高毛利業(yè)務(wù)的推廣;二是各種成本節(jié)省，主要包括人力和運(yùn)輸成本。而推行外包，亦是節(jié)省成本的關(guān)鍵。

　　順豐的毛利率在行業(yè)中處于怎樣的水平呢?在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，韻達(dá)毛利率最高，達(dá)到32.45%;順豐排名第二，為23.36%;申通為21.15%;圓通為14.64%。2013年~2015年，申通和圓通的毛利率均呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì);韻達(dá)是逐年上升。到了2016年最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，快遞四小龍均出現(xiàn)毛利率上升。

　　毛利率變動(dòng)對(duì)快遞公司的業(yè)績(jī)影響巨大。按照評(píng)估師的測(cè)算，順豐控股毛利率每波動(dòng)1%，將給其權(quán)益價(jià)值帶來(lái)2.45%的變動(dòng)，權(quán)益價(jià)值波動(dòng)遠(yuǎn)大于毛利率本身變動(dòng)。而同樣的測(cè)算，營(yíng)業(yè)收入每波動(dòng)1%，權(quán)益價(jià)值只會(huì)同向變動(dòng)約0.89%。

　　●銷售凈利率遜于“通達(dá)系”

　　盡管毛利率水平不錯(cuò)，但在最終取得的利潤(rùn)，或者說(shuō)凈利潤(rùn)率指標(biāo)方面，順豐控股并不占優(yōu)。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者經(jīng)過統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，四家快遞公司在2016年都出現(xiàn)了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規(guī)模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達(dá)和申通排名第一和第二，2016年度最新數(shù)據(jù)都超過了10%;圓通為8.56%;順豐只有6.66%。

　　不過記者也注意到，2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時(shí)間從2.27%提升至6.66%，這是一項(xiàng)巨大的提升。

　　根據(jù)鼎泰新材的公告，毛利率上升和期間費(fèi)用率下降是順豐控股凈利率大幅提升的主要原因。公司期間費(fèi)用率(備考)從2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

　　在順豐控股三項(xiàng)費(fèi)用中，財(cái)務(wù)費(fèi)用2013年~2015年逐年增加，但占比較小。從2014年開始，銷售費(fèi)用占比出現(xiàn)下滑，而管理費(fèi)用在三費(fèi)中相對(duì)保持穩(wěn)定。在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中，人工成本亦是占比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費(fèi)用中占比超過40%，但是2016年1~6月，若以年化來(lái)算，職工薪酬費(fèi)用有所降低。管理費(fèi)用中，人工成本占比更高，2016年1~6月，職工薪酬在管理費(fèi)用中的占比達(dá)到80%。

　　人工成本，對(duì)于順豐這家擁有超過10萬(wàn)名員工的企業(yè)來(lái)說(shuō)，到底有多重要?據(jù)公告中的測(cè)算數(shù)據(jù)，人工成本每波動(dòng)1%，順豐控股權(quán)益價(jià)值將反向變動(dòng)約6.64%。這一幅度甚至大大高于毛利率對(duì)于公司權(quán)益價(jià)值的變動(dòng)。