近期PPI持續(xù)快速走高，PPI減CPI之差已從2015年12月的-7.5個(gè)百分點(diǎn)大幅上升至2017年1月的4.4個(gè)百分點(diǎn)。一些投資者擔(dān)心PPI上升、以及PPI與CPI剪刀差擴(kuò)大可能代表制造業(yè)利潤率承壓，從而預(yù)示著企業(yè)利潤和產(chǎn)量的增速將很快開始走弱。在這篇報(bào)告中，我們對(duì)PPI-CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤間的關(guān)系做了實(shí)證分析。結(jié)論是，PPI以及PPI-CPI剪刀差均與工業(yè)企業(yè)利潤增速和利潤率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

與普遍看法不同的是，PPI減CPI之差與工業(yè)產(chǎn)量及企業(yè)利潤增速之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

中國的經(jīng)濟(jì)周期的邊際變化主要來自于投資和出口需求的變化。PPI并非僅僅反映生產(chǎn)成本的變化——PPI上升通常表明景氣上升、投資需求和外需走強(qiáng)。實(shí)際上，下游產(chǎn)成品價(jià)格在PPI總權(quán)重中占近三分之二。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由于需求走強(qiáng)往往能夠提振工業(yè)企業(yè)的定價(jià)能力，PPI與投資增速和工業(yè)產(chǎn)量變化呈顯著正相關(guān)。

誠然，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于周期性拐點(diǎn)時(shí)，上游和中游行業(yè)的盈利對(duì)需求復(fù)蘇最為敏感。然而，當(dāng)PPI保持高位時(shí)，即投資和出口需求引擎均較為強(qiáng)勁的宏觀環(huán)境下，下游行業(yè)的盈利增速也會(huì)加快。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)的收入增速和利潤率的變動(dòng)方向往往趨同，這主要是由于產(chǎn)出的上升會(huì)推高企業(yè)的產(chǎn)能利用率(即經(jīng)營杠桿上升);同時(shí)，在較為強(qiáng)勁的需求環(huán)境下，上游通脹往往得以向下游行業(yè)和終端消費(fèi)者傳導(dǎo)。

PPI是衡量中國可貿(mào)易部門價(jià)格的一個(gè)較好指標(biāo)，而CPI的變化則更多受到非貿(mào)易部門景氣變化和國內(nèi)食品價(jià)格變動(dòng)的影響。此外，業(yè)界對(duì)CPI是否充分反映實(shí)際消費(fèi)品價(jià)格變化這一點(diǎn)也存諸多疑慮，尤其是有關(guān)房租這類指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)。我們也認(rèn)為CPI的編制可能存在一定的偏頗。但無論怎樣，在CPI的統(tǒng)計(jì)方法改進(jìn)之前，PPI-CPI剪刀差在經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇時(shí)往往隨PPI上升而擴(kuò)大。

我們預(yù)計(jì)PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速將在今年、乃至明年均有望保持較高的增速。高頻數(shù)據(jù)跟蹤顯示，與過去五年相比，今年春節(jié)后投資需求恢復(fù)得更早且更強(qiáng)勁。低基數(shù)效應(yīng)、疊加節(jié)后需求環(huán)比上升表明1季度經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增速可能會(huì)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。更值得注意的是，再通脹和制造業(yè)盈利復(fù)蘇周期的持續(xù)性有望好于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2017和2018年名義GDP均將保持兩位數(shù)的增長水平。