特別國債“特別”在哪？特別國債發(fā)行回顧

• 2017年9月6日 ZhangHongYuan來源：軒言全球宏觀 342 15
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財(cái)政部發(fā)布通知，對(duì)2017年8月29日到期的6,000億元特別國債，將采取滾動(dòng)發(fā)行方式向有關(guān)銀行定向發(fā)行，其中7年期4,000億元、10年期2,000億元。同時(shí)，中國人民銀行將面向有關(guān)銀行開展公開市場操作。

　　市場擔(dān)心的特別國債續(xù)發(fā)可能導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊最終塵埃落定。

　　特別國債“特”在哪里?

　　發(fā)行目的特定

　　與普通國債僅是為預(yù)算赤字融資不同，特別國債的發(fā)行是為實(shí)施某種特殊政策，具有特定目標(biāo)和明確用途。

　　1998年發(fā)行2,700億元特別國債補(bǔ)充了四大國有商業(yè)銀行資本金，2007年發(fā)行1.55萬億元特別國債是為向央行購買外匯組建中投公司。財(cái)政購買外匯所發(fā)行的特別國債，有等值的外匯資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，以提高外匯經(jīng)營收益為主要目標(biāo)，同時(shí)特別國債的發(fā)行能夠緩解流動(dòng)性偏多問題。

　　預(yù)算管理特別

　　財(cái)政部發(fā)行特別國債并不會(huì)增加財(cái)政赤字。財(cái)政赤字僅指一般公共預(yù)算中支出大于收入(經(jīng)調(diào)整)的差額，而財(cái)政部發(fā)行的特別國債納入基金預(yù)算，基金預(yù)算的編制原則是“以收定支，收支平衡”，不存在差額，因此不會(huì)增加財(cái)政赤字。但特別國債的發(fā)行仍然要納入國債余額管理。

　　發(fā)行方式特殊

　　和普通國債一樣，特別國債可以定向發(fā)行或市場化公開發(fā)行，但由于發(fā)行目的特定因而具體的發(fā)行過程比較特殊。1998年定向發(fā)行時(shí)，四大行購買特別國債的資金大部分來自于央行降準(zhǔn)所釋放的可使用儲(chǔ)備資金，而后財(cái)政部又將發(fā)債所籌資金重新注入四大行作為補(bǔ)充資本金。

　　2007年的特別國債最終由央行持有，而農(nóng)行只是一個(gè)過手中轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)，這種操作規(guī)避了央行不得直接認(rèn)購、包銷國債的限制，財(cái)政部向農(nóng)行定向發(fā)行特別國債后，用籌集資金向央行購買等值外匯，發(fā)行當(dāng)天，央行又用售匯所得從農(nóng)行購入特別國債，成為特別國債最終持有者，而財(cái)政部用購買的外匯完成對(duì)中投公司的注資。

　　特別國債發(fā)行回顧

　　截至目前，我國共發(fā)行了三次特別國債，分別是：1998年向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債補(bǔ)充其資本金;2007年發(fā)行1.55萬億元特別國債用于購買約2000億美元外匯作為中投公司資本金，其中1.35萬億元分兩期向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行當(dāng)日央行從農(nóng)行購入，另外2,000億元分六期在銀行間債券市場公開發(fā)行;今年8月29日對(duì)07年定向發(fā)行的一期6,000億元特別國債到期續(xù)發(fā)，分兩期同步向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)行，當(dāng)日央行即從商業(yè)銀行購入。

　　1998年發(fā)行2,700億元補(bǔ)充四大行資本金

　　中國人民銀行于1996年加入國際清算銀行，當(dāng)時(shí)四大商業(yè)銀行的資本充足率遠(yuǎn)低于國際上《巴賽爾協(xié)議》和我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定的8%底線，銀行體系面臨高風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)時(shí)我國存款準(zhǔn)備金水平過高，扭曲了資金配置。商業(yè)銀行在繳納高額存款準(zhǔn)備金的同時(shí)，又不得不向央行申請(qǐng)巨額再貸款，因而資金運(yùn)作成本較高。

　　1997年3月1日第八屆全國人大常委會(huì)第30次會(huì)議審議通過議案，決定由財(cái)政部向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債幫助其資本金達(dá)標(biāo)。具體的發(fā)行過程為，1998年3月21日央行將存款準(zhǔn)備金率從13%降到8%，為四大行釋放了超過2,400億元可使用的儲(chǔ)備資金;同年8月18日財(cái)政部向四大行定向發(fā)行2,700億元特別國債，四大行以降準(zhǔn)釋放的2,400億元可使用儲(chǔ)備資金和另外300億元超額準(zhǔn)備金認(rèn)購;最后財(cái)政部以每家銀行認(rèn)購特別國債的同等金額向工農(nóng)中建分別注資850億元、933億元、425億元和492億元。如今這2,700億元特別國債仍由四大行持有，2004年10月22日經(jīng)第十屆全國人大常委會(huì)第12次會(huì)議批準(zhǔn)，將年利率由原7.20%調(diào)整為2.25%。

　　2007年發(fā)行1.55萬億元購買外匯組建中投公司

　　進(jìn)入21世紀(jì)，我國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，一方面外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)超進(jìn)口支付和償還外債所需，僅購買他國國債也難以滿足大量外匯的投資需求，需要建立專門平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國家外匯資金多元化投資管理;另一方面，央行在外匯市場上購買外匯，被動(dòng)投放大量的基礎(chǔ)貨幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長的合理需要，外匯占款大量增加帶來了流動(dòng)性偏多問題和一定通貨膨脹壓力。通過財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯，可以減輕央行對(duì)沖壓力，同時(shí)增加央行公開市場操作的工具選擇。

　　2007年6月29日第十屆全國人大常委會(huì)第28次會(huì)議審議通過議案，批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元特別國債用于向央行購買2,000億美元外匯，作為組建中國投資有限責(zé)任公司的資本金，同時(shí)將2007年末國債余額限額由年初預(yù)算的37,865.53億元增加到了53,365.53億元。

　　1.55萬億元共分8期發(fā)行，其中第1期6,000億元和第7期7,500億元為定向發(fā)行。受制于《中國人民銀行法》第二十八條規(guī)定：“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，定向發(fā)行采取了借道農(nóng)行的方式(當(dāng)時(shí)四大行中僅農(nóng)行還未上市，借道農(nóng)行發(fā)行比較便利)。具體的發(fā)行過程為，2007年8月29日和12月11日，財(cái)政部向農(nóng)行定向發(fā)行特別國債，再用發(fā)債籌集的資金向央行購買等值外匯，發(fā)行當(dāng)日央行即進(jìn)行公開市場現(xiàn)券買斷操作，以售匯所得從農(nóng)行購入全部特別國債，成為1.35萬億元特別國債的最終持有者。

　　其余6期共2,000億元特別國債于9月至12月通過銀行間債券市場公開發(fā)行。認(rèn)購對(duì)象包括農(nóng)行、中國人壽和社保基金等機(jī)構(gòu)，也有部分個(gè)人投資者。財(cái)政部用發(fā)行特別國債購買的2,000億美元外匯完成了對(duì)中投公司的注資。

　　2017年8月續(xù)發(fā)到期的6,000億元特別國債

　　今年8月29日，2007年定向發(fā)行的第1期6,000億元10年期特別國債到期，此前關(guān)于是否續(xù)、如何續(xù)的問題引發(fā)了市場的高度關(guān)注。今年下半年以來，央行“削峰填谷”維穩(wěn)流動(dòng)性的意圖非常明顯。央行7月6日發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告(2017)》明確指出要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理適度、基本穩(wěn)定，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境;7月14日至15日召開的全國金融工作會(huì)議提出要堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，并設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)加強(qiáng)金融監(jiān)管。從央行操作角度看，央行最近幾個(gè)月實(shí)施“削峰填谷”貨幣政策方針沒有變，在流動(dòng)性充裕時(shí)暫停公開市場操作實(shí)現(xiàn)資金凈回籠，在流動(dòng)性緊張時(shí)投放流動(dòng)性，平抑流動(dòng)性沖擊。

　　在穩(wěn)健中性的貨幣政策目標(biāo)下，8月29日財(cái)政部向有關(guān)商業(yè)銀行定向發(fā)行兩期共6,000億元特別國債，第1期4,000億元為7年期，票面利率3.6%，第2期2,000億元為10年期，票面利率3.62%，當(dāng)日央行開展公開市場操作，以現(xiàn)券買斷方式從有關(guān)商業(yè)銀行買入全部特別國債，和07年定向發(fā)行方式一致。

　　特別國債續(xù)發(fā)對(duì)流動(dòng)性影響有限

　　由于今年到期的特別國債規(guī)模較大，在考慮到下半年地方政府債及普通國債較大規(guī)模的供給下，市場普遍擔(dān)心特別國債續(xù)發(fā)可能對(duì)流動(dòng)性造成沖擊。市場的關(guān)注點(diǎn)無非在于兩點(diǎn)，續(xù)發(fā)還是不續(xù)發(fā)，怎么續(xù)發(fā)?

　　如果不續(xù)發(fā)，那么需要中投或財(cái)政部償還資金，在目前的財(cái)政支出仍有壓力的情況下，償還特別國債的可能性微乎其微。但是特別國債續(xù)發(fā)的方式?jīng)Q定了對(duì)流動(dòng)性的影響，如果大規(guī)模的公開發(fā)行，會(huì)增加公開市場的利率債供給，對(duì)于單月平均2000-3000億發(fā)行量的國債市場來說，會(huì)使市場承受較大沖擊。

　　此次6,000億元到期特別國債的定向續(xù)發(fā)，由于采用先向商業(yè)銀行定向發(fā)行、同日央行啟動(dòng)現(xiàn)券買斷工具購入的方式，可以實(shí)現(xiàn)“財(cái)政債務(wù)總額不變、央行資產(chǎn)負(fù)債表不變、相關(guān)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不變、銀行體系流動(dòng)性不變”，對(duì)于市場流動(dòng)性并不產(chǎn)生影響。而其余三期將在今年到期的特別國債，分別在9、11、12月到期，到期金額分別為350.90、349.70、263.18億，預(yù)期同樣會(huì)滾動(dòng)續(xù)發(fā)，若仍采用公開發(fā)行，會(huì)導(dǎo)致9、11、12月資金階段性回籠，對(duì)流動(dòng)性有一定影響，若采用定向發(fā)行可避免對(duì)市場的沖擊。

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