安踏穩(wěn)坐中國第一體育用品公司寶座 相當于6個李寧11個特步和20個361°

• 2018年4月12日 zengpingping來源：并購優(yōu)塾 1165 75
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  2018-2023年中國中老年女裝行業(yè)競爭格局分析及發(fā)展前景研究報告

  中研普華通過對中老年女裝行業(yè)長期跟蹤監(jiān)測，分析中老年女裝行業(yè)需求、供給、經(jīng)營特性、獲取能力、產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈等多方面的內(nèi)容，整合行業(yè)、市場、企業(yè)、用戶等多層面數(shù)據(jù)和信息資源，為客戶提...

截至目前，它的市值已經(jīng)穩(wěn)坐中國第一體育用品公司的寶座，相當于6個李寧，11個特步和20個361°。

03 體育用品企業(yè)，產(chǎn)品性能關注研發(fā)費用

第一步，產(chǎn)品設計與開發(fā)。對于體育用品來說，產(chǎn)品最本質的核心在于功能性：輕質、透氣、舒適。

安踏在研發(fā)上，確實下了不少功夫。其耗資3000萬，專門做運動科學實驗室，研發(fā)運動產(chǎn)品的性能，目前，安踏擁有授權的專利300項，其中發(fā)明專利42項，實用新型專利73項。

如今，研發(fā)的重視程度，從財務報表中的研發(fā)成本可以看出。

2014年-2017年，安踏的研發(fā)活動成本分別為2.11億元、3.08億元、3.51億元、4.79億元，占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

報告期內(nèi)，安踏的研發(fā)成本呈上升趨勢。反觀一下同行的研發(fā)費用情況，如下：

李寧(02331)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.65億元、1.32億元、1.26億元，占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。

特步(01368)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.06億元、1.21億元、1.38億元，占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。

研發(fā)投入粗略對比，對技術的重視程度立刻顯現(xiàn)。

04 體育用品企業(yè)，以銷定產(chǎn)關注存貨

完成 了第一步研發(fā)之后，接著第二步是訂貨，第三步是生產(chǎn)，然后到第四步發(fā)貨。

整個流程中，從訂貨，到生產(chǎn)，到發(fā)貨，安踏與經(jīng)銷商之間是遵循著“以銷定產(chǎn)”的方式：根據(jù)經(jīng)銷商提交的訂單數(shù)，生產(chǎn)產(chǎn)品;做好之后，發(fā)貨。

因此，這幾步中，你需要關注一個重要科目——存貨。

報告期內(nèi)，安踏的存貨包括原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品。其中，以產(chǎn)成品為主。

2014年-2017年，安踏的存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元、21.55億元。其中，產(chǎn)成品分別為6.68億元、7.96億元、10.06億元、18.42億元，占存貨的比例分別為77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存貨周轉率分別為6.29、6.31、5.96、4.9。

注意，安踏的庫存商品占比逐年增加，存貨周轉率呈下降趨勢。

看到這里，你可能覺得：周轉率下滑，貨品不暢銷啊，這公司還有毛的看頭?

可是，如果你這樣想，那么，你很可能錯過一個非常重要的東西。這東西有點違背傳統(tǒng)財務教科書的理論，值得琢磨。

在本案中，存貨多、周轉率下降并不一定是壞事，它恰恰是由特殊的商業(yè)模式導致的。

注意，安踏與下游經(jīng)銷商是按照以銷定產(chǎn)的方式生產(chǎn)產(chǎn)品。因此，安踏是根據(jù)經(jīng)銷商的需求訂單，按量生產(chǎn)。

按照這樣的模式生產(chǎn)產(chǎn)品，如果安踏的產(chǎn)品賣不出，經(jīng)銷商根本不會再向安踏進行訂貨。沒有經(jīng)銷商訂貨，則安踏的庫存商品就會減少，反而在財報上會顯示為：存貨更少了，存貨周轉率變“良好”了。

因此，如果你要研究安踏這類“以銷定產(chǎn)”公司，看存貨周轉率其實會失真，并不能反映真實情況。同時，你更應該看的是存貨的絕對值——生意越好的公司，存貨其實反而可能越多。

哈哈，存貨越多，生意反而越好，這邏輯顛覆三觀嗎?沒錯，正是如此。

我們來看看同行中的存貨情況：

李寧(02331)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為265.41億元、318.29億元、346.94億元。

特步(01368)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

看完數(shù)據(jù)仔細思考下吧，數(shù)據(jù)自己會說話。

此外，在廠家與經(jīng)銷商的交付中，存貨的跌價風險也會發(fā)生轉移。若是存貨賣不出，這個損失就要經(jīng)銷商自己背。同樣，廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品，若是經(jīng)銷商不按預定拿貨，貨發(fā)囤積，這個損失是廠家來承擔。

因此，在關注存貨的同時，特別需要注意另外一點——存貨跌價準備。港股財報里的科目是：存貨撇減。

2014年-2017年，安踏的存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元、1409.2萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。

注意，安踏的存貨計提減值準備的比例在報告期內(nèi)，大幅度下降。

在以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)方式下，存貨的跌價準備的比例，可以結合絕對值的情況一起比較。比較的結論是：它不僅未發(fā)生貨品積壓，反而是更加暢銷。

我們隨便抓幾個同行，來對比一下：

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元;存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元;報告期內(nèi)并無存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為33.54億元、48.94億元、57.34億元;存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元;存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

注意，上述數(shù)據(jù)里，藏著很重要的財務密碼，如果你愿意延伸思考一下，能想明白很多東西。我們將存貨絕對值和存貨跌價準備兩者結合，做成一個“優(yōu)塾存貨分析四象限模型”，如下：

情況1：企業(yè)產(chǎn)品囤貨，導致存貨增多，存貨跌價準備上升。

情況2：存貨減少，但存貨跌價準備上升，反映企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，生意不好。

情況3：存貨減少，存貨跌價準備下降，企業(yè)嚴格控量，以銷定產(chǎn)。

情況4：存貨增多，存貨跌價準備下降，反映企業(yè)產(chǎn)品訂單多，生意好。

模型不一定百分百正確，主要是提出一種分析思路?？赐晟鲜鏊姆N情況，你可以嘗試把幾家公司的數(shù)據(jù)對比一下，看看誰的基本面質地更好。

05 廣告及宣傳開支

前面我們分析過，安踏成立20多年來，經(jīng)歷了四次重大進化：海外貼牌代工、品牌批發(fā)、品牌零售，到現(xiàn)在多品牌組合發(fā)展。

產(chǎn)品的功能性是有了，消費者會愿意去試穿。但如何讓消費者心甘情愿的去買你的產(chǎn)品?除了技術之外，還有一個重要因素：品牌。在產(chǎn)品質量功能都一樣的情況下，品牌越響亮，消費者的購買意愿越強烈。

可是，如何快速提升產(chǎn)品的品牌?最簡單粗暴的方式就是——明星代言、砸錢打廣告。

這類開支，在安踏港股的財報中，會計入到“廣告及宣傳開支”中。

2014年-2017年，廣告及宣傳開支分別為10.71億元、12.79億元、15.21億元、17.69億元，占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%。

而幾家同行的推廣情況，分別是：

李寧——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%。

特步——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%。

安德瑪——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%。

耐克——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%。

此處比例，除了李寧之外，差別不大。在這個數(shù)據(jù)背后，你應該能看出，為什么李寧的品牌，總是感覺比耐克更高端。其實技術差別真心不大，重點就在廣告投入上。

另外，品牌的提升，除了廣告代言，還有一種途徑，就是通過開辟新品牌，或者收購高端品牌來完成。

06 體育用品企業(yè)，哪個是值得長期追蹤的?

2012年前后，國內(nèi)運動鞋服銷售額下滑，行業(yè)整體處于低谷。2014年，經(jīng)過兩三年的調(diào)整期，渠道庫存基本消化，主要運動品牌開始進入恢復期。2016年，我國運動鞋服銷售額為1866億元，同比增長11.8%。

幾家重點公司，我們分別來做個比較：

1)業(yè)績

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，營收分別為67.28億元、70.9億元、80.15億元;凈利潤分別為-7.44億元、0.62億元、7.01億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-3.94億元、6.87億元、9.95億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，營收分別為47.78億元、52.95億元、53.97億元;凈利潤分別為4.86億元、6.37億元、5.73億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為0.95億元、7.87億元、3.46億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，營收分別為1872.66億元、2130.02億元、2357.54億元;凈利潤分別為200.29億元、247.37億元、291億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為286.4億元、203.69億元、249.82億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，營收分別為188.73億元、257.36億元、334.73億元;凈利潤分別為12.73億元、15.1億元、17.83億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為13.4億元、-2.86億元、21.12億元。

對比業(yè)績，美股的耐克是毫無爭議的龍頭。

然而，這里有個小小的細節(jié)關注一下：安踏與李寧走的戰(zhàn)略不同。安踏靠的技術研發(fā)提升產(chǎn)品性能，走親民路線，通過收購高端品牌進軍高端陣營;而李寧則直接定位高端、時尚。

3)市值

安踏(02020.HK)市值為850億元;李寧(02331.HK)市值為140億元;特步(01368.HK)市值為77.4億元;

安德瑪(UAA.N)市值為2259億元;耐克(NKE.N)市值為6787億元;

市值來看，耐克最大，其次是安德瑪。

2)存貨

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元;存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。報告期內(nèi)并無任何存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

根據(jù)前面我們提到的四象限模型，安踏處于“情況4”，屬于比較好的情況，其次是耐克。

4)研發(fā)費用

安踏(02020.HK)——2014年-2017年，研發(fā)活動成本占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。剩余三家中，安踏的研發(fā)開支比例逐年上升，且占比比同行更高。

5)品牌效應

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%;存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%;存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%;存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%;存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%;存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。

因為商品是“以銷定產(chǎn)”為基礎，因此，看存貨數(shù)量和廣告開支的變化，就能清楚運動品牌廣告投放的效益究竟如何。

1)1993年，巴菲特分析認為制鞋是一門好生意，于是以換股方式收購德克斯特鞋業(yè)，誰知，德克斯特95年后利潤下滑，而且常常虧損。最終，巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

2)可是，如果當年巴菲特買的不是以皮鞋為主業(yè)的德克斯特，而是以科技含量更高的運動鞋為主業(yè)的耐克，那么，那筆投資將是完全不同的結局。如今的耐克，準確來說已經(jīng)不是制鞋公司，而是一家材料科技公司。

3)在紡織服裝這個大賽道上，從生意屬性來看，冬裝優(yōu)于夏裝(毛利高)，功能服裝優(yōu)于休閑服裝(分季少，生命周期長)，運動鞋優(yōu)于休閑鞋(功能性強)。在所有賽道里，運動鞋和運動服裝是最好的生意。

4)而在體育用品賽道中，最重要的三個核心因素：產(chǎn)品性能、品牌、產(chǎn)品線。

5)在消費品這門生意里，低端產(chǎn)品要想進軍高端陣營，靠猛烈打廣告提升品牌價值，效果不大，更好的途徑是：直接收購高端品牌，形成多產(chǎn)品線的組合。

6)服裝領域最值得關注的，一是集團化、多品牌的大型集團。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation(威富公司)，其旗下品牌主要有：Wrangler、Lee、Riders、The North Face等。

7)在大型集團之外，另一大值得關注的賽道就是體育用品。在美股，值得長期研究的是耐克，而在國內(nèi)，安踏值得長期跟蹤研究的。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認經(jīng)過審計機構審計的所有財務數(shù)據(jù)真實可信。

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