業(yè)績(jī)環(huán)比改善趨勢(shì)明顯

    上半年高度茅臺(tái)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)19.3%，毛利率同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至93.3%，提價(jià)13%的效應(yīng)已有所體現(xiàn)。按照13％的提價(jià)幅度推算，上半年高度茅臺(tái)的銷(xiāo)量增速應(yīng)在5.5%，低于20％的銷(xiāo)量增速預(yù)測(cè)。同時(shí)茅臺(tái)系列酒快速增長(zhǎng)，上半年其它茅臺(tái)同比增速達(dá)到27.5%。

    公司追求持續(xù)較快增長(zhǎng)的目標(biāo)并未改變，公司2010年的收入和利潤(rùn)指標(biāo)是“保證8％，力爭(zhēng)13％增長(zhǎng)”，上半年利潤(rùn)增速已恢復(fù)至11％的水平。我們相信公司下半年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒒謴?fù)至正常水平，環(huán)比改善趨勢(shì)明顯。

    目前53度茅臺(tái)渠道價(jià)格已達(dá)800元/瓶以上的歷史高位，15年年份酒價(jià)格更是一路攀升至5000元/瓶，顯示茅臺(tái)酒需求依然旺盛，提價(jià)預(yù)期也在加強(qiáng)，公司基本面優(yōu)勢(shì)在高端白酒中最為明顯。

    公司對(duì)應(yīng)2010-2011年市盈率分別為26.2倍和19.9倍，雖然2010年業(yè)績(jī)?nèi)杂?0％的下調(diào)壓力，但由于公司業(yè)績(jī)已處于環(huán)比改善趨勢(shì)，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，提示貴州茅臺(tái)有望隨高端白酒板塊反彈而反彈。    信息低點(diǎn)期或已經(jīng)過(guò)去

    公司上半年收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，而消費(fèi)稅依然是利潤(rùn)的主要因素，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)稅金及附加率提升5.5個(gè)百分點(diǎn)至13%，成為拖累公司業(yè)績(jī)的主要原因。公司在股東會(huì)上表示會(huì)爭(zhēng)取消費(fèi)稅的降低，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)真正見(jiàn)底的臨近，以及中檔產(chǎn)品比重的增加，公司消費(fèi)稅率下降存在預(yù)期。此外，報(bào)告期內(nèi)公司支付給職工現(xiàn)金8.3億元，同比增26%，增長(zhǎng)較快。

    目前困擾市場(chǎng)的因素主要在于：

　　1）突然而反復(fù)的盈余管理下，始終未見(jiàn)管理層的意圖；

　　2）高基數(shù)下增速放緩預(yù)期；

　　3）消費(fèi)稅困擾。我們認(rèn)為，公司后續(xù)正面信息或?qū)⒅鸩皆龆�，包括�?）市場(chǎng)價(jià)持續(xù)高漲帶來(lái)的饑渴，以及對(duì)“泛茅臺(tái)”產(chǎn)品的饑渴，這對(duì)公司提價(jià)、推出系列產(chǎn)品都是有利的；2）消費(fèi)稅的同比影響將在下半年消退，屆時(shí)凈利潤(rùn)率增速會(huì)自然提高。

    預(yù)計(jì)公司2010-2011年EPS為5.62元、7.38元，對(duì)應(yīng)PE26.5和20.5倍，維持推薦評(píng)級(jí)．

    股價(jià)終將反映良好基本面

    公司上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.1%，與我們的預(yù)期完全一致，好于市場(chǎng)預(yù)期；每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.87元，增222%，公司賬上貨幣資金已達(dá)到102億元；公司預(yù)收賬款余額19.7億元，同比增13.1億元，可見(jiàn)2010年經(jīng)銷(xiāo)商提貨意愿強(qiáng)勁，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售淡季不淡。此外，“集團(tuán)增持托底股價(jià)，稅負(fù)降低不無(wú)可能” 在二季度全部?jī)冬F(xiàn)。

    茅臺(tái)終端價(jià)在7月以來(lái)已經(jīng)劍指1000元，批發(fā)價(jià)在部分地區(qū)甚至從810元提高到860元，渠道基本沒(méi)有庫(kù)存，真正顯示出“硬通貨”特征。隨著下半年業(yè)績(jī)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，相信這種基本面最終也會(huì)反映到股價(jià)上來(lái)。預(yù)測(cè)2010-2011年EPS為5.67、7.34元，予2011年25倍PE估值，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)180元，維持 “強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

    進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)新階段

    公司上半年凈利增長(zhǎng)11.1%主要來(lái)自漲價(jià)，而預(yù)收款數(shù)據(jù)似乎反映公司銷(xiāo)售計(jì)劃和控貨意圖。微調(diào)2010-2012年預(yù)測(cè)EPS至5.75、6.81和8.05元，主要是根據(jù)上半年業(yè)務(wù)發(fā)展情況下調(diào)了低度茅臺(tái)2010年?duì)I收增速假設(shè)。

    作為中國(guó)高檔白酒一哥，在物價(jià)上升和高檔白酒消費(fèi)價(jià)格彈性極低背景下，茅臺(tái)完全有能力在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持產(chǎn)品量?jī)r(jià)小幅齊升，并保證凈利年增長(zhǎng)10%-20%。公司也已從此前持續(xù)高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入到穩(wěn)定增長(zhǎng)新階段，但凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)仍將為投資者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)。由于2009年同期基數(shù)低，我們認(rèn)為2010下半年茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速會(huì)遠(yuǎn)快于上半年，這可能推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上升。

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