在全球金融危機(jī)仍在深化與擴(kuò)展的背景下，人民幣匯率水平將會(huì)何去何從？為促進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)與推進(jìn)人民幣國(guó)際化，政府無(wú)疑將會(huì)加快資本項(xiàng)目開(kāi)放的速度，資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣升值能相互替代嗎？人民幣匯率變動(dòng)與資本項(xiàng)目開(kāi)放將會(huì)給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生何種影響？

　　下半年升值空間有限

　　本次匯改重啟從短期來(lái)看恢復(fù)了2005年7月~2008年6月的以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，從長(zhǎng)期來(lái)看與1994年初的人民幣匯率制度改革一脈相承。事實(shí)上，人民幣匯率制度改革進(jìn)程曾經(jīng)兩度被國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)所打斷。第一次是1997年~1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)，這使得人民幣匯率從1997年下半年~2005年上半年事實(shí)上盯住美元。第二次是2008年至今的全球金融危機(jī)，這使得人民幣匯率從2008年下半年~2010年6月再次事實(shí)上盯住美元。試想，如果沒(méi)有兩次國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，人民幣匯率可能早已升值到合適的匯率水平，并變得更加富有彈性。

　　本次重啟的匯改具有三個(gè)特征：第一是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，這意味著人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的目的是實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，尤其是將經(jīng)常賬戶(hù)盈余降低到適宜水平上來(lái)；第二是參考一籃子貨幣，這意味著央行試圖實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率的波動(dòng)最小化，從而穩(wěn)定中國(guó)的出口；第三是維持每日人民幣兌美元雙邊匯率正負(fù)千分之五的波動(dòng)區(qū)間，其目的是穩(wěn)定人民幣與美元之間的雙邊匯率。

　　目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2010年下半年人民幣兌美元雙邊匯率升值空間有限。主要理由包括：第一，今年上半年由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美元對(duì)歐元大幅升值，這導(dǎo)致人民幣有效匯率顯著上升，未來(lái)繼續(xù)升值的空間有限；第二，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將會(huì)惡化全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，這將導(dǎo)致中國(guó)出口面臨的需求下降，通過(guò)人民幣升值來(lái)降低貿(mào)易順差的必要性下降；第三，作為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的副產(chǎn)品，從2010年5月起全球能源與大宗商品價(jià)格下降，降低了中國(guó)通過(guò)人民幣升值來(lái)阻斷輸入型通脹壓力的必要性。

　　資本項(xiàng)目開(kāi)放不可代替人民幣升值

　　隨著中國(guó)政府發(fā)布到2020年將上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心的藍(lán)圖，國(guó)際社會(huì)普遍預(yù)期中國(guó)政府實(shí)際上給出了開(kāi)放資本項(xiàng)目的時(shí)間表，即在未來(lái)10年內(nèi)完全放開(kāi)資本項(xiàng)目。

　　近期，中國(guó)政府在通過(guò)開(kāi)放資本項(xiàng)目推進(jìn)人民幣國(guó)際化方面有所行動(dòng)。一方面，2010年5月，日本三菱UFJ銀行在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行10億元人民幣債券，這是外國(guó)私人金融機(jī)構(gòu)第一次在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行熊貓債券；另一方面，2010年7月，香港合和公路基建公司在香港發(fā)行13.8億元人民幣債券，這是境外私人企業(yè)第一次在香港發(fā)行人民幣債券。未來(lái)可能出臺(tái)的新政策大致包括：增加QFII與QDII的額度、允許外國(guó)政府、企業(yè)與國(guó)際組織在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行熊貓債券后，換為美元匯出國(guó)外使用，允許境外持有人民幣頭寸的機(jī)構(gòu)投資者投資于中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)，允許更多的中國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)甚至地方政府在香港發(fā)行人民幣債券等。

　　為推進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)以及促進(jìn)人民幣國(guó)際化，適當(dāng)放開(kāi)資本項(xiàng)目管制無(wú)可厚非。但目前國(guó)內(nèi)有一種觀(guān)點(diǎn)非常危險(xiǎn)，即通過(guò)鼓勵(lì)對(duì)外投資而降低資本項(xiàng)目順差。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不健全，利率尚未市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)與散戶(hù)投資者國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有限，一旦中國(guó)全面開(kāi)放資本項(xiàng)目，必然導(dǎo)致短期國(guó)際資本大進(jìn)大出，這將會(huì)放大中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，從而給國(guó)民財(cái)富造成不必要的損失。中國(guó)資本項(xiàng)目全面開(kāi)放之時(shí)，應(yīng)該是中國(guó)金融體系改革行將完成之日。

　　貨幣政策中性化應(yīng)對(duì)泡沫

　　2005年7月匯改啟動(dòng)時(shí)，中國(guó)政府選擇了人民幣兌美元名義匯率小幅、漸進(jìn)、可控的升值策略，這種升值策略盡管有助于緩解匯率升值對(duì)中國(guó)出口行業(yè)造成的沖擊，但同時(shí)在金融市場(chǎng)上形成了穩(wěn)定的人民幣單邊升值預(yù)期，從而吸引大量短期國(guó)際資本流入，為中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成推波助瀾。

　　根據(jù)我們的估算，隨著人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)，2007年~2008年上半年，大量短期國(guó)際資本流入；由于美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，以及人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期，2008年下半年與2009年第一季度，短期國(guó)際資本轉(zhuǎn)為流出；隨著全球金融市場(chǎng)的觸底反彈，以及人民幣升值預(yù)期卷土重來(lái)，導(dǎo)致短期國(guó)際資本在2009年第二季度至2010年4月重新流入；2010年5月至今，由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，短期國(guó)際資本再度轉(zhuǎn)為流出。

　　不難發(fā)現(xiàn)，在上述短期國(guó)際資本大量流入的兩個(gè)時(shí)期，恰好也是中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格飆升的時(shí)期。當(dāng)然，中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)格的上漲主要是由國(guó)內(nèi)寬松的貨幣信貸政策導(dǎo)致的，但與之同時(shí)，短期國(guó)際資本的流入也發(fā)揮了火上澆油的作用。

　　今年匯改重啟時(shí)，央行就向市場(chǎng)宣示了人民幣兌美元名義匯率將會(huì)出現(xiàn)雙向波動(dòng)的可能性。毫無(wú)疑問(wèn)，央行維持人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)的主要目的之一，是避免市場(chǎng)再度形成人民幣升值的單邊預(yù)期，從而再度吸引大量短期國(guó)際資本流入。

　　然而，僅僅通過(guò)制造雙向波動(dòng)來(lái)遏制資本流入是不夠的。在人民幣兌美元升值的大背景下，為提高貨幣政策的獨(dú)立性以及抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中國(guó)政府必然要加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制，特別是對(duì)違規(guī)流入的組合投資資金的管制。當(dāng)然，要從根本上防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的再度惡化，盡快實(shí)現(xiàn)貨幣政策的中性化更是當(dāng)務(wù)之急。

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