余永定：不應(yīng)過度夸大匯率預(yù)期對資本流動(dòng)和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來源：中國證券報(bào) 575 32
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資本外流的動(dòng)機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系?

　　記者：2017年上半年中國資本項(xiàng)目逆差大幅度減少，外匯儲備增加，人民幣明顯升值，這背后的原因是什么?

　　余永定：目前中國國際收支狀況持續(xù)改善，其原因還主要是在2016年至2017年之交，國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了有利于人民幣匯率趨穩(wěn)的變化以及央行加強(qiáng)了資本管制。 “基本面、資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)、匯率變動(dòng)預(yù)期”可以形成一個(gè)正反饋環(huán)路。但是，在一般情況下，匯率變動(dòng)預(yù)期不會(huì)對基本面造成長期、持久和根本性的影響。因而，正反饋環(huán)路應(yīng)該是“資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)、匯率變動(dòng)預(yù)期”?；久娴母纳?，完全可以切斷上述正反饋環(huán)路。匯率本身的自我穩(wěn)定作用和資本管制也可以切斷或削弱這種正反饋機(jī)制。反之，在基本面未改變的情況下，試圖通過穩(wěn)定匯率切斷上述正反饋回路，結(jié)果要么是代價(jià)高昂、要么是整個(gè)系統(tǒng)崩潰。

　　在亞洲金融危機(jī)期間，中國和泰國都是固定匯率制度。中國守住了，泰國沒守住。原因是中國在堅(jiān)持人民幣不貶值政策的同時(shí)，充分發(fā)揮了資本管制的作用。泰國沒有資本管制，做空泰銖的投機(jī)者不肯退去，外匯用光了就只好貶值，結(jié)果做空者大獲全勝。中國擁有3萬多億美元外匯儲備，沒有多少做空者敢于同中國對賭。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，做空人民幣的投機(jī)者確實(shí)會(huì)獲利。匯率維持不變固然“打爆”了做空者，但卻便宜了套息交易獲利平倉者和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移者。如果讓人民幣貶值，這些套息交易平倉者和資本轉(zhuǎn)移者的換匯成本就會(huì)急劇增長，從而使這類資本外流得到抑制。不僅如此，因?yàn)槠髨D把人民幣換成美元的人會(huì)趁人民幣還未貶值之際，抓緊時(shí)間盡快把人民幣換成美元，匯率穩(wěn)定可能不僅沒有抑制資本外流，反倒加速了資本外流。

　　如果央行在“8.11”匯改之后，靜觀其變，不為匯率的加速貶值所動(dòng)，最后結(jié)果會(huì)是什么樣子呢?匯率會(huì)大幅度貶值25%以上，甚至無限的貶值下去?事實(shí)上，盡管當(dāng)時(shí)匯率貶值預(yù)期有了大幅度提高，但市場上依然很少人認(rèn)為在2015年內(nèi)人民幣貶值的幅度會(huì)超過10%。例如，瑞銀把在未來6個(gè)月和12個(gè)月美元/人民幣匯率預(yù)測從6.25分別上調(diào)至6.50和6.60，即預(yù)測人民幣將貶值4%或5.6%?！?.11”匯改之后，由于預(yù)期惡化，資本外流急劇增加。但此時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生根本變化。中國還有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國長期資本基本平衡略有逆差。只要再撐一段時(shí)間，短期資本外流的勢頭就可能逐漸減弱。如果再加上資本管制，人民幣匯率不大可能會(huì)像國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所擔(dān)心的那樣大幅度貶值。中國經(jīng)濟(jì)基本面在2017年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢，2015年至2016年前半年的悲觀情緒已經(jīng)大部分消散。2017年美元指數(shù)開始下跌，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展中國家的匯率都在上升。

　　厘清資本外流和資本外逃概念

　　記者：目前對是否存在嚴(yán)重資本外逃的爭議很大，您對此如何看?

　　余永定：在回答這個(gè)問題之前，需要厘清資本外流和資本外逃兩個(gè)概念的同異。資本外逃在1980年代被定義為短期投機(jī)資本流出。在維基百科中資本外逃則是指由于受到某種沖擊(納稅負(fù)擔(dān)加重、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升等)，資本從境內(nèi)大規(guī)模流到境外。在存在資本管制的國家，資本外逃則一般是不合法的，因?yàn)橘Y本管制的制度設(shè)計(jì)本身就是要制止資本由于負(fù)面沖擊而大規(guī)模流出。

　　在中國，資產(chǎn)外逃一般被理解為違規(guī)、違法的資產(chǎn)外流。我傾向于把資本外逃定義為源于某種負(fù)面沖擊，且會(huì)對國民福利造成永久性損害的違規(guī)、違法的資本外流。資本外逃同一般資本外流的重要區(qū)別是它的不合法性，但資本外逃和資本外流有時(shí)也難于區(qū)分。例如，某些資本的流出雖然經(jīng)過合法手續(xù)，但目的是洗錢、鯨吞國有資產(chǎn)，應(yīng)該算作資本外逃。因此，不應(yīng)該把資本外流等同于資本外逃，但也不應(yīng)該因?yàn)椴荒軐烧叩攘魁R觀而否認(rèn)資本外逃的存在。正如我們不應(yīng)該把馬等同于白馬，但也不能因?yàn)轳R非白馬而否認(rèn)白馬的存在。

　　資本外逃的危害是多方面的，首先，資本外逃導(dǎo)致國家凈資產(chǎn)和國民收入的減少。其次，國民財(cái)富或國有資產(chǎn)被少數(shù)人鯨吞從而造成貧富差距的擴(kuò)大。再次，資本外逃由于其隱蔽性，比一般資本外流更容易破壞國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。最后，在危機(jī)期間，資本外逃可能成為壓倒一個(gè)國家金融體系的最后一根稻草。

　　我認(rèn)為，在過去幾年里中國存在比較嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象。首先，在中國的國際收支表中，誤差與遺漏項(xiàng)太大。2015年和2016年，凈誤差與遺漏分別達(dá)到-2130億美元和-2227億美元。而2015年3季度至2017年1季度期間，每個(gè)季度的凈誤差與遺漏保持在-400億美元到-900億美元之間，其中人民幣貶值幅度較大的2015年3季度和2016年3季度分別達(dá)到-875億美元和-752億美元。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，一些經(jīng)濟(jì)界人士一直把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變量之一，誤差與遺漏項(xiàng)如此之大，反映了資本外流問題的嚴(yán)重。其次，在過去的7年中，中國一直存在大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，理論上來說，中國一直在輸出資本。按定義，我國的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該是上升的，但實(shí)際情況是我國的海外凈資產(chǎn)不但沒有上升反而有所下降。在此期間，中國累計(jì)資本輸出量與同期海外凈資產(chǎn)形成量之間的缺口大約在1.3萬億美元。盡管統(tǒng)計(jì)原因和價(jià)值重估可以部分解釋這一缺口的存在(美國的這個(gè)缺口也很大)，但造成中國這個(gè)缺口的主要或重要原因應(yīng)該是資本外逃。例如，如果沒有大量資本外逃，中國人如何能夠在世界各地購買如此大量的房產(chǎn)。

　　按我的理解，資本管制可以分為兩部分內(nèi)容。一部分是對國際收支平衡表下某些跨境流動(dòng)項(xiàng)目的明確禁止。而違反規(guī)定的資本外流按定義就是資本外逃。為了抑制資本外逃，必須嚴(yán)格審批、對違規(guī)者嚴(yán)加懲處。另一部分是作為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策和宏觀審慎管理政策補(bǔ)充的跨境資本流動(dòng)管理。其對象是廣義的資本外流(或熱錢流入)，而不僅僅是資本外逃。例如，每人5萬美元換匯額度的規(guī)定是為了防止資本突然大規(guī)模外流，而不是為了防止資本外逃而專門制定的政策。

　　資本外逃往往混雜在合法的資本外流之中。政府可以控制資本流出的總量，但剔除混雜在合法流出資本中的外逃成分則十分困難。為了抑制資本外逃，除了進(jìn)一步加強(qiáng)審核和懲處違規(guī)者之類的管制措施之外，似乎也沒有什么更好的辦法。近年來，政府對一些大宗海外并購活動(dòng)加強(qiáng)了審核，這是完全必要的，而且取得了比較好的效果。但也應(yīng)該承認(rèn)，合法的資本外流同非法的資本外逃在很多時(shí)候是難以區(qū)分的。加強(qiáng)資本管制必然會(huì)對企業(yè)和居民的正常經(jīng)營活動(dòng)造成種種不便，因而資本管制是一把“雙刃劍”，實(shí)行資本管制必須掌握好“度”，要避免過猶不及。需要強(qiáng)調(diào)的是，在浮動(dòng)匯率體制下，匯率的變動(dòng)對資本流動(dòng)可以發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。在匯率靈活、富有彈性的情況下，資本管制的必要性會(huì)大大降低。但是，資本外逃問題的真正解決還有賴于中國經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化。

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