余永定：不應(yīng)過度夸大匯率預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來源：中國(guó)證券報(bào) 575 32
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資本外流的動(dòng)機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系?

　　不應(yīng)過度夸大匯率預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)和匯率水平的影響

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)余永定接受記者專訪時(shí)表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)為我國(guó)完成“8.11匯改”未完成的目標(biāo)提供了有利的機(jī)會(huì)窗口。他呼吁有關(guān)部門盡快落實(shí)“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”的要求，盡快實(shí)現(xiàn)匯率制度由“類爬行釘住”到“浮動(dòng)”的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，余永定強(qiáng)調(diào)不應(yīng)過度夸大匯率預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)和匯率水平的影響。

　　資本跨境流動(dòng)狀況向好

　　記者：商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，今年前7月，我國(guó)對(duì)外投資同比下降44.3%。與此同時(shí)，多部門聯(lián)手整治資本違規(guī)外流問題。您如何看待當(dāng)前我國(guó)資本流動(dòng)的趨勢(shì)?

　　余永定：從2014年第二季度開始，中國(guó)的資本項(xiàng)目開始出現(xiàn)持續(xù)逆差。隨著資本項(xiàng)目逆差的增加，從2015年第一季度起，中國(guó)開始持續(xù)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差。需要說明的是，資本外流本身是個(gè)中性概念。事實(shí)上，從1993年直到前不久，中國(guó)在20多年的時(shí)間里，一直是資本凈流出國(guó)(資本凈輸出)，而資本流出的主要方式則是購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫券。出現(xiàn)資本凈流出不一定是壞事，要具體問題具體分析。從理論上說，如果一個(gè)國(guó)家維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，這個(gè)國(guó)家就一定是資本凈輸出國(guó)。不同的是，資本凈輸出可能表現(xiàn)為增加官方儲(chǔ)備資產(chǎn)或增加非官方的居民凈海外資產(chǎn)(如增加海外直接投資、證券投資等)。在今后一個(gè)時(shí)期，中國(guó)國(guó)際收支很可能會(huì)維持經(jīng)常項(xiàng)目略有順差、資本項(xiàng)目略有逆差，外匯儲(chǔ)備基本穩(wěn)定的格局。

　　一般情況下，資本跨境流動(dòng)是正?，F(xiàn)象，多一些、少一些不足為慮。值得擔(dān)心的是資本外流(或內(nèi)流)的突然大規(guī)模增加，因?yàn)檫@種情況會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定造成沖擊、使宏觀調(diào)控失效。如果大規(guī)模資本外流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成了沖擊，政府和貨幣當(dāng)局就應(yīng)該實(shí)行相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理政策和加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)管理，以減少資本外流對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)然，在某些特定情況下，政府和貨幣當(dāng)局也可能樂見更多資本的外流。

　　當(dāng)前政府和央行對(duì)資本外流和外逃的控制取得明顯成效，我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，外匯儲(chǔ)備開始回升。同時(shí)，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也有所改善?？偠灾?，我國(guó)資本跨境流動(dòng)狀況是在向好的方向發(fā)展，但未來還有更多挑戰(zhàn)需要面對(duì)。

　　記者：在您看來，資本外流的動(dòng)機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系?

　　余永定：就我國(guó)的具體情況來看，有外流動(dòng)機(jī)的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國(guó)資本看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的撤資和利潤(rùn)匯回;二是國(guó)內(nèi)資本看好外國(guó)經(jīng)濟(jì)前景或因比較利益變化增加海外投資(如把勞動(dòng)密集產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)到國(guó)外);三是套息交易平倉(過去從國(guó)外流入的熱錢回流)或?qū)ふ液Ｍ獾奶紫⒔灰讬C(jī)會(huì)(中國(guó)短期資金流出);四是洗錢;五是資產(chǎn)配置多元化;六是為特殊目的準(zhǔn)備外匯(如子女海外留學(xué));七是擔(dān)心債務(wù)因匯率變化而遭受損失提前還債;八是出于安全考慮的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等;九是國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策相對(duì)變化導(dǎo)致的資本流動(dòng);十是抓住市場(chǎng)機(jī)遇實(shí)行并購(gòu)等等。很顯然，把導(dǎo)致資本外流的種種不同動(dòng)機(jī)，統(tǒng)統(tǒng)歸諸于匯率貶值預(yù)期是以偏概全。匯率貶值預(yù)期肯定會(huì)影響資本流動(dòng)，特別是在短期內(nèi)，匯率貶值預(yù)期會(huì)對(duì)資本流動(dòng)造成巨大影響。但籠而統(tǒng)之的說資本外流是由匯率貶值預(yù)期引起的則是本末倒置。

　　事實(shí)上，全球金融危機(jī)之后，中國(guó)資本外流有過幾個(gè)小高潮。例如，2012年第三季度，中國(guó)出現(xiàn)較大規(guī)模的資本流出，并導(dǎo)致多年來中國(guó)首次出現(xiàn)資本項(xiàng)目逆差，其主要原因是2012年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)下行。但在當(dāng)時(shí)，人民幣匯率一直十分穩(wěn)定，市場(chǎng)上也并不存在人民幣貶值預(yù)期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預(yù)期所致。相反，當(dāng)時(shí)存在著相當(dāng)強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。從2014年第二季度開始，由于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)不及預(yù)期，我國(guó)的資本項(xiàng)目又開始出現(xiàn)逆差。隨著資本項(xiàng)目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續(xù)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年“8.11”匯改前夕，人民幣匯率的中間價(jià)基本上處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。盡管自2014年出現(xiàn)了貶值預(yù)期，這種預(yù)期是相當(dāng)微弱的。例如，根據(jù)2015年四月份的市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率，市場(chǎng)預(yù)期在未來12個(gè)月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預(yù)期人民幣匯率在2015年底可能會(huì)由當(dāng)時(shí)的6.3896升值到6.2。

　　“8.11”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期的急劇上升加劇了資本外流。在“8.11”匯改之后的2015年第三季度，中國(guó)的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應(yīng)該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”匯改之前)，中國(guó)資本凈外流的季度平均數(shù)已經(jīng)高達(dá)553億美元;在2015年第一季度中國(guó)資本的凈外流更是高達(dá)924億美元。在資本和金融帳戶中，對(duì)資本凈外流貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目是“其他投資”項(xiàng)目。“其他投資”項(xiàng)目主要記錄短期資本流動(dòng)，對(duì)匯率預(yù)期最為敏感。但2015年第一季度“其他投資”項(xiàng)目逆差為1170億美元，而“8.11”匯改后的第三季度“其他投資”項(xiàng)目逆差為1050億美元?？傊嗣駧艆R率預(yù)期不是無源之水、無本之木?；久媸菦Q定資本流動(dòng)方向的決定性因素，匯率變動(dòng)預(yù)期歸根結(jié)底也是由基本面決定的。匯率貶值預(yù)期只是增加了資本外流的速度、擴(kuò)大了資本外逃的規(guī)模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預(yù)期的方向。

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