而某種程度上，一行三會(huì)近期的態(tài)度亦暗示掌握監(jiān)管尺度、關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是題中之義。

不過(guò)，不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，如何適度“放水”，也不容小覷。

用北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)、教授黃益平的話說(shuō)，貨幣政策內(nèi)生一個(gè)貨幣供應(yīng)量加速的機(jī)制。因?yàn)槟壳叭狈σ粋€(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，也無(wú)宏觀審慎監(jiān)管框架。故此，出現(xiàn)一個(gè)奇特的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，貨幣供應(yīng)量需加速，以支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張;經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)，貨幣政策同樣需擴(kuò)張，如此才能穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)金融市場(chǎng)。所謂“求穩(wěn)”。而過(guò)度“求穩(wěn)”恐滋生風(fēng)險(xiǎn)隱患。這種宏觀機(jī)制導(dǎo)致可投資的資金極多，但現(xiàn)實(shí)是可投資的產(chǎn)品不多。于是，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格“亂象”，市場(chǎng)輪動(dòng)調(diào)整等。類似現(xiàn)象正是近兩年國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的寫照。

那么，貨幣投放量，是否有一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)?前中國(guó)銀行副行長(zhǎng)、人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員王永利認(rèn)為，金融的本質(zhì)是把社會(huì)閑置的資源，主要是資金，按照約定的條件，把它投放到需要的地方去，創(chuàng)造出更大的價(jià)值。此過(guò)程中，一方面要把閑置的資源充分利用，另外一方面控制貨幣總量不會(huì)超發(fā)的情況下，是否可能做出一個(gè)控制標(biāo)準(zhǔn)?比如，信用投放或者間接融資投放的總量，要控制在貨幣總量的50%水平。

然而，這些問(wèn)題，該由誰(shuí)去思考呢?

錢荒記憶

往往理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感。年中關(guān)口，是否有人想起2013、2016錢荒的場(chǎng)景?包括今年3月那場(chǎng)類錢荒的一幕——交易員跪求資金。

不妨從最近的3月說(shuō)起。當(dāng)月20日，國(guó)債回購(gòu)利率、銀行間回購(gòu)利率大幅飆升，銀行間債市利率互換繼續(xù)全面走高，各大銀行紛紛借錢;錢荒之下，各大銀行到處跪求資金，中小機(jī)構(gòu)更是出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約，金融市場(chǎng)上一片風(fēng)聲鶴唳!

3月26日，央行行長(zhǎng)周小川表態(tài)稱，貨幣政策寬松已到達(dá)周期的尾部。這或昭示，中國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)向，央行或結(jié)束大水漫灌的時(shí)代。

殊料，這次一天就對(duì)沖投放4980億，盡量?jī)敉斗帕坎⒉淮?。原中?guó)人民銀行研究局副局長(zhǎng)景學(xué)成稱，央行現(xiàn)在一直堅(jiān)持的是不松不緊政策，央行根本沒(méi)有“放水”的想法，只是要保持流動(dòng)性，不讓市場(chǎng)感到饑渴。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平說(shuō)，分析MLF操作對(duì)流動(dòng)性影響不能只看投放量大小，凈投放量才是基礎(chǔ)貨幣對(duì)增加額。而銀行以此獲得的資金不一定立即用于資產(chǎn)投放，而會(huì)是個(gè)逐步過(guò)程。鑒于不少銀行都面臨流動(dòng)性壓力，所獲資金一般都會(huì)用于填補(bǔ)流動(dòng)性缺口，以滿足監(jiān)管需求，因此就未見(jiàn)得會(huì)真正增加貨幣投放。理論假設(shè)往往與實(shí)際相去甚遠(yuǎn)。

市場(chǎng)亦普遍對(duì)此次“放水”保有冷靜理性的態(tài)度，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為盡管會(huì)給股市、債市帶來(lái)一定利好，銀行也能減緩“中考”壓力。但金融去杠桿的背景下，對(duì)于半年末時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性沖擊的擔(dān)憂尤為嚴(yán)重，看待資金面也不宜過(guò)度樂(lè)觀。

一位工商銀行上海某支行的交易人員告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“央媽再不出手，可能真快斷糧了”。6月9日，上海銀行間隔夜拆借利率(Shibor)已升至2.82%，最高的3月利率升至4.75%。緣何MLF操作之后，Shibor利率還在上行?“對(duì)啊，一直在漲”上述交易員說(shuō)，對(duì)于資金面市場(chǎng)仍不乏擔(dān)憂。

2016年底至今，決策層一直強(qiáng)調(diào)“金融安全”。此舉央媽核心意圖或在于，如果一味放任資金壓力不管，恐造成錢荒再現(xiàn)，到時(shí)候市場(chǎng)利率可能會(huì)大幅飆升，決策層如何確保金融安全的壓力也會(huì)加大。

而6月份資金面擾動(dòng)因素包括銀行MPA考核和監(jiān)管、美聯(lián)儲(chǔ)加息、以及信貸、繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素等等。

具體再看6月末的銀行MPA考核，據(jù)黃文濤分析，這其中廣義信貸擴(kuò)張帶來(lái)資本充足率壓力是MPA考核壓力主要來(lái)源，歷史上每一輪MPA考核都帶來(lái)資金面擾動(dòng)，而2017年MPA考核明顯趨嚴(yán)情況下，銀行將更為慎重。從3月份MPA考核情況來(lái)看，除主動(dòng)縮減資金融出外，銀行還通過(guò)發(fā)行存單補(bǔ)充流動(dòng)性。但當(dāng)前金融去杠桿進(jìn)程中，銀行負(fù)債端面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整，同業(yè)存單發(fā)行受監(jiān)管約束，疊加巨量的同業(yè)存單到期，銀行體系流動(dòng)性不容樂(lè)觀。6月初1個(gè)月同業(yè)存單利率會(huì)出現(xiàn)了大幅上行，AA及AA+的3個(gè)月及以上同業(yè)存單利率突破5%。

此外，黃文濤認(rèn)為，從目前央行有意緩和人民幣貶值預(yù)期的情況來(lái)看，6月央行繼續(xù)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上調(diào)逆回購(gòu)利率的可能性仍然存在。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，6月是信貸投放較積極的月份，下半月還面臨季度末繳稅繳準(zhǔn)壓力，上述均是資金面擾動(dòng)因素。

然而，成也蕭何敗也蕭何。放量對(duì)沖到期資金旨在避免錢荒，維穩(wěn)。但尺度如何并未量化。按照方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平的話說(shuō)“錢荒都是放水惹的禍?！?/p>

任澤平的邏輯是，從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年輪錢荒，大致三年一個(gè)輪回。盡管每輪錢荒的背景不同，但本質(zhì)都是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)所致。貨幣從放水到收緊制造的經(jīng)濟(jì)金融周期輪回是：經(jīng)濟(jì)下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房?jī)r(jià)暴漲-貨幣脫實(shí)向虛，金融市場(chǎng)過(guò)度繁榮-房地產(chǎn)投資觸底回升-宏觀調(diào)控收緊-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值-一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房?jī)r(jià)暴漲、錢荒、債災(zāi)等均是貨幣放水及隨后收緊所引發(fā)的沖擊。“公共政策應(yīng)盡快放棄貨幣放水刺激市場(chǎng)的幻想，堅(jiān)定推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度，守住就業(yè)和金融穩(wěn)定的底線?！比螡善秸f(shuō)。

就在此時(shí)，可能有人已嗅到了泡沫的味道。央媽一“放水”，資產(chǎn)價(jià)格便聞風(fēng)起舞;市場(chǎng)又開(kāi)始“嗨”起來(lái)。

但這次的不同在于，“放水”似乎仍不解渴。“市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，特別是6月份，這也透露出央行決策層對(duì)錢荒的警惕也達(dá)到了一定程度?！币晃汇y行機(jī)構(gòu)人士稱。

黃文濤認(rèn)為，在資金需求沒(méi)有明顯回落情況，6月份資金面能否好轉(zhuǎn)最終取決于央行。目前央行繼續(xù)貫徹穩(wěn)健中性的貨幣政策，央行維持資金面穩(wěn)定過(guò)渡同時(shí)，不排除上調(diào)逆回購(gòu)利率，且財(cái)政資金的投放可能降低其投放力度，整體來(lái)看，資金利率仍有上行壓力。

現(xiàn)在，按照黃文濤的話說(shuō)，央行并沒(méi)有要寬松的意思，雖然短端的隔夜和7天有所回落，但跨月資金利率依然很高，同業(yè)存單利率還在往上走，6月資金面壓力還沒(méi)有過(guò)去。換言之，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍未解除。

如此，還會(huì)有多少次“錢荒”輪回，或市場(chǎng)輪動(dòng)調(diào)整呢?也許找到一種貨幣投放量的風(fēng)險(xiǎn)量化機(jī)制，拓展可投資之資產(chǎn)市場(chǎng)才是投資者真正的救贖;但靠央媽一己之為恐難實(shí)現(xiàn)。