中國人民銀行研究局局長徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國能源金融行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

不過，盡管我國已經(jīng)淡化貨幣數(shù)量目標(biāo)，但與發(fā)達(dá)國家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國的貨幣政策既要為價(jià)格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據(jù)不同階段經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融穩(wěn)定的需要，曾很長時(shí)期要考慮雙順差的干擾，因此中國貨幣政策在以通脹為主的同時(shí)始終堅(jiān)持多目標(biāo)制(周小川，2013)?？梢?，正如利率“放得開”是一個(gè)漸進(jìn)的過程，由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的條件尚不成熟。全面總結(jié)中國貨幣政策調(diào)控歷程，充分認(rèn)識(shí)我國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性，深入分析當(dāng)前貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)約束進(jìn)而明確改革方向，對今后深化利率市場化改革、更好地通過利率價(jià)格杠桿優(yōu)化金融資源配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有非常重要的意義。

二、貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控：理論、國際經(jīng)驗(yàn)與中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

(一)有關(guān)貨幣政策調(diào)控方式的理論與國際經(jīng)驗(yàn)

根據(jù)操作目標(biāo)或中間目標(biāo)的不同，貨幣政策大體可分為數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控兩種方式。理論上，貨幣的數(shù)量和價(jià)格是一個(gè)硬幣的兩面。在流動(dòng)性效應(yīng)下，貨幣數(shù)量的變化將影響價(jià)格調(diào)整，貨幣價(jià)格的調(diào)整也將引發(fā)數(shù)量相應(yīng)變化(Friedman and Kuttner，2011)。因此，在金融市場發(fā)育健全、價(jià)格機(jī)制有效發(fā)揮條件下，對物價(jià)產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)而言，貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果也應(yīng)是等價(jià)的。不過，從政策機(jī)制來看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進(jìn)行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價(jià)格機(jī)制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價(jià)格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)調(diào)整自身行為，通過價(jià)格機(jī)制間接發(fā)揮作用，對市場發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制要求較高，政策鏈條較長，效果并不直接明確?？梢?，金融市場發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對不同貨幣調(diào)控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國貨幣政策調(diào)控框架及其轉(zhuǎn)型進(jìn)程。特別是，金融市場發(fā)展的廣度深度與金融產(chǎn)品的價(jià)格形成(利率水平)和市場主體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力密切相關(guān)，影響著貨幣傳導(dǎo)和利率調(diào)控機(jī)制的暢通有效，對一國貨幣調(diào)控方式的選擇至關(guān)重要。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，金融體系發(fā)育健全、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策主要采用以利率為主的價(jià)格調(diào)控方式，而新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策則主要以數(shù)量調(diào)控為主(周小川，2004;Laurens et al.， 2015)。

20世紀(jì)70年代以來，正是在利率市場化浪潮的推動(dòng)下，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道重要性明顯下降(Bernanke and Gertler，1995)。各國中央銀行在不斷修改貨幣供應(yīng)目標(biāo)的同時(shí)，不得不多次修改貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的可控性、可測性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性效果并不理想(Mishkin，2009)。貨幣數(shù)量目標(biāo)制的實(shí)踐效果遠(yuǎn)不及預(yù)期，即使是Friedman本人也不得不承這一點(diǎn)(Nelson，2007)。事實(shí)上，20世紀(jì)70年代之前，各國貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主(Bindseil，2004)，只是傳統(tǒng)凱恩斯主義指導(dǎo)下相機(jī)抉擇的貨幣政策使各國在1960 年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場功能和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展都受到了嚴(yán)重?fù)p害，各國才不得不接受貨幣主義主張。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最初就是以利率調(diào)控為主，這與其中央銀行源自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行并一直在相對成熟完善的金融市場進(jìn)行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)。在放松利率管制和金融創(chuàng)新浪潮推動(dòng)下，各國金融市場廣度深度進(jìn)一步提高，以貨幣總量關(guān)系穩(wěn)定為理論前提的貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長Gerald Bouey所說的，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”(Mishkin，1999)。隨著利率市場化改革的完成，20 世紀(jì)80 年代中期以來主要發(fā)達(dá)國家普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控，普遍采用以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(biāo)(之一)并在一定規(guī)則指導(dǎo)下(隱含地遵循泰勒規(guī)則)僅調(diào)節(jié)短期(隔夜)市場利率的貨幣政策框架(Blanchard et al.， 2010;Bindseil，2016)。

全球金融危機(jī)沖擊嚴(yán)重?fù)p害了金融市場功能，為此各國央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國不得不轉(zhuǎn)向量化寬松非常規(guī)貨幣政策(Borio and Zabia，2016)。同時(shí)，全球金融危機(jī)表明，物價(jià)穩(wěn)定并不意味著經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，危機(jī)后各國普遍加強(qiáng)了中央銀行宏觀審慎和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。不過，與2001 年—2006 年日本銀行的零利率和量化寬松政策類似，數(shù)量目標(biāo)僅是各國非常規(guī)貨幣政策的第二位操作目標(biāo)，為恢復(fù)金融市場功能和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而保持超低(零)利率仍是各國中央銀行最主要的操作目標(biāo)(Bindseil， 2004，2016)。近年來，隨著金融市場逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表并重回利率調(diào)控的貨幣政策正常化進(jìn)程。

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