中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國(guó)能源金融行業(yè)市場(chǎng)前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

4、利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新與貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性和必要性

事實(shí)上，在貨幣政策轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的同時(shí)，中國(guó)人民銀行就積極發(fā)展金融市場(chǎng)，放松利率管制，在 2000 年左右基本實(shí)現(xiàn)了金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，2004 年實(shí)現(xiàn)了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過具有帕累托改進(jìn)特征的漸進(jìn)雙軌制方式穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革(易綱，2009a)。不過，盡管我國(guó)通過央票發(fā)行有效促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)發(fā)展和期限完整的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的完善，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化和利率調(diào)控創(chuàng)造了良好條件(張曉慧，2011)， 2007 年正式引入Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，2008 年 10 月還擴(kuò)大了按揭貸款利率下浮空間，但在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩和全球金融危機(jī)沖擊繁重調(diào)控壓力下，2004 年以來我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程相對(duì)緩慢。

我國(guó)貨幣決策者很早就意識(shí)到，貨幣的數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控是一個(gè)相互作用的過程，貨幣數(shù)量是否合理將直接影響價(jià)格傳導(dǎo)效率，而價(jià)格嚴(yán)重偏離均衡水平將不可避免引發(fā)數(shù)量扭曲(周小川，2004)。因此，在以數(shù)量調(diào)控為主的同時(shí)，中國(guó)貨幣政策十分重視利率價(jià)格機(jī)制的作用，非常注意“量”與“價(jià)”的平衡(張曉慧，2015)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)流動(dòng)性和外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道發(fā)生了根本性變化，這極大增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控流動(dòng)性的主動(dòng)性，為加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化和貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型提供了必要的宏觀條件。中國(guó)人民銀行開始加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。2012 年 6 月，我國(guó)首次允許存款利率上浮，2013年7 月基本取消貸款利率管制，最終于 2015 年 10 月放開了存款利率浮動(dòng)限制。

與理論分析和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)類似，隨著利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)和基本完成，我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，不同金融產(chǎn)品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來越不穩(wěn)定，M2 與產(chǎn)出物價(jià)關(guān)系的穩(wěn)定性越來越差，貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當(dāng)前貨幣政策的需要(易綱，2018a)。事實(shí)上，我國(guó)很早就意識(shí)到M2 中間目標(biāo)的問題，2011 年開始引入社會(huì)融資規(guī)模流量指標(biāo)，2015 年公布存量社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)并在 2016 年明確將其作為政策目標(biāo)。雖然社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和預(yù)期影響，金融創(chuàng)新和衍生融資方式更難以及時(shí)準(zhǔn)確掌握，中央銀行無法有效控制直接融資行為，作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的存量社會(huì)融資規(guī)模理論上應(yīng)與負(fù)債端的 M2 趨同，因此社會(huì)融資規(guī)模也不宜替代 M2 作為新的數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)。正是在這樣的背景下，2018 年我國(guó)不再公布任何具體的貨幣數(shù)量目標(biāo)，向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性日益上升。

應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)過二十多年市場(chǎng)導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國(guó)已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場(chǎng)方面，我國(guó)固定收益市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第三(公司信用類和金融機(jī)構(gòu)債券均列全球第二)，具備了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)廣度和必要的市場(chǎng)深度(潘功勝，2016)。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感性顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提高，金融市場(chǎng)利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效(Kamber and Mohanty，2018)。在利率操作模式方面，中國(guó)人民銀行針對(duì)流動(dòng)性管理和市場(chǎng)利率引導(dǎo)進(jìn)行了大量技術(shù)性準(zhǔn)備和理論研究工作(牛慕鴻等，2017)，中國(guó)公開市場(chǎng)操作和利率走廊安排與國(guó)外央行主流模式差異不大(周小川，2013)。

三、中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐困境與挑戰(zhàn)

改革開放以來，我國(guó)從有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)到最終正式確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)家管理經(jīng)濟(jì)的方式由計(jì)劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與立足國(guó)情創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國(guó)建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗(yàn)(周小川，2011)。不過，也要認(rèn)識(shí)到，雖然隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國(guó)是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時(shí)期政策的著力點(diǎn)各有側(cè)重，不同類型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

(一)政府過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中仍存在大量預(yù)算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊

1998 年之前信貸規(guī)模計(jì)劃管理時(shí)期，中國(guó)人民銀行的貨幣信貸調(diào)控一直飽受地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力。1984 年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能時(shí)就實(shí)行了國(guó)際通行的準(zhǔn)備金制度。不過，在信貸規(guī)模管理模式下，準(zhǔn)備金制度的著眼點(diǎn)是讓中國(guó)人民銀行掌握相當(dāng)數(shù)量的信貸資金并進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸規(guī)模主要按地區(qū)和項(xiàng)目信貸計(jì)劃的方式進(jìn)行管理(周正慶，1993)。但是，信貸規(guī)模管理制度設(shè)想需要一個(gè)前提，即充裕的資金只能以超額準(zhǔn)備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區(qū)間進(jìn)行信貸規(guī)模調(diào)劑，這比較符合 1980 年代金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的實(shí)際情況。隨著各地區(qū)拆借市場(chǎng)的發(fā)展和金融工具的多樣化，中央銀行越來越難以有效分配信貸資金：主要是由于地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力，存款充裕地區(qū)(主要在地方政府壓力下)要求增加再貸款和信貸規(guī)模;存款少的地區(qū)由于其仍然擁有貸款額度，貸款計(jì)劃往往與實(shí)際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運(yùn)行;較高的法定準(zhǔn)備金要求也加大了專業(yè)銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當(dāng)時(shí)信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機(jī)構(gòu)受地方政府干擾較多。因此，信貸規(guī)模管理實(shí)際上無法有效抑制信貸沖動(dòng)，信貸計(jì)劃經(jīng)常被突破并埋下了經(jīng)濟(jì)過熱隱患。正是在此背景下，1990 年代初隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立，中國(guó)人民銀行開始由信貸直接管理逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，1993 年將各地分支機(jī)構(gòu)再貸款發(fā)放權(quán)集中統(tǒng)一至中國(guó)人民銀行總行，1994 年停止對(duì)財(cái)政透支和專項(xiàng)貸款，1997 年決定人民銀行跨行政區(qū)域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)以避免地方政府干擾，最終于 1998 年完全取消信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量為主間接貨幣調(diào)控(易綱，2009b)。

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