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中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

  • 2018年6月20日 ZhangHongYuan來(lái)源:央行網(wǎng)站 820 50
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論文稱,在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí),銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束,我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求,從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān),暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。


改革開放以來(lái),為調(diào)動(dòng)地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性,我國(guó)形成了 GDP導(dǎo)向的“錦標(biāo)賽”增長(zhǎng)模式(周黎安,2007)。地方政府主要通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展重化工業(yè)等方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí),2004 年土地全面“招拍掛”后,土地收益完全歸地方政府所有,城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資成為推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和增加財(cái)政收入的重要途徑。基建和重化工業(yè)投資主要依賴地方政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè),而房地產(chǎn)又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此,在政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向下,我國(guó)存在著地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等大量預(yù)算軟約束部門,有著強(qiáng)烈的債務(wù)擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力(紀(jì)敏等,2017)。1990 年代中期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和信貸規(guī)模管理失效,很大程度上就與地方過(guò)度投資倒逼再貸款密切相關(guān)。

2002 年下半年以來(lái),我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)大規(guī)模雙順差,為確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展應(yīng)適度壓縮國(guó)內(nèi)投資。但是,“錦標(biāo)賽”模式下各地投資沖動(dòng)無(wú)法得到有效抑制,這反而進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過(guò)剩期間的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和信貸擴(kuò)張,貨幣政策更加易松難緊。事實(shí)上,我國(guó)很早就認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的弊端,2006 年底中央就提出經(jīng)濟(jì)要“又好又快”發(fā)展。中國(guó)人民銀行在經(jīng)濟(jì)剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后,明確提示信貸過(guò)快增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理 。在通過(guò)公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金等進(jìn)行適度從緊穩(wěn)健貨幣調(diào)控的同時(shí),還積極探索宏觀審慎政策手段。2004 年對(duì)不同資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)狀況機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度;2005 年適度提高了不同類型房屋首付比例;2007 年開展具有激勵(lì)相容性質(zhì)的央行票據(jù)定向發(fā)行工作。

不過(guò),2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,為應(yīng)對(duì)危機(jī)的巨大沖擊,我國(guó)出臺(tái)了大規(guī)模刺激政策,貨幣政策也轉(zhuǎn)向適度寬松。應(yīng)當(dāng)說(shuō),危機(jī)后必要的刺激政策在穩(wěn)定金融市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用,但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下,刺激政策手段粗放調(diào)整過(guò)度,難以有效退出,加劇了流動(dòng)性過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。為此,中國(guó)人民銀行早在 2009 年年中就注意到經(jīng)濟(jì)過(guò)度刺激苗頭,通過(guò)公開市場(chǎng)操作“動(dòng)態(tài)微調(diào)”,2010 年連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金和基準(zhǔn)利率逐步退出適度寬松政策。但是,在 GDP增長(zhǎng)目標(biāo)導(dǎo)向和軟預(yù)算部門壓力下,信貸需求仍非常強(qiáng)烈。特別是,盡管 2011 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài),但市場(chǎng)仍存在著強(qiáng)烈的新一輪刺激預(yù)期。為有效打破各方政策放松預(yù)期,2013 年 2 季度中國(guó)人民銀行重新發(fā)行央票并對(duì)部分到期的 3 年期央票進(jìn)行續(xù)做,積極與市場(chǎng)溝通,通過(guò)公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性政策工具成功化解了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

盡管經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后我國(guó)潛在產(chǎn)出增速趨勢(shì)性下降,但為配合地方政府債務(wù)置換和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展等政策需要,2014 年中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL),通過(guò)兩次定向降準(zhǔn)和一次降息引導(dǎo)降低金融市場(chǎng)利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺(tái)等國(guó)有企業(yè)效益和房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯下滑,2014 年以來(lái)我國(guó)一度出現(xiàn)對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂(張平,2015),各方政策放松預(yù)期強(qiáng)烈。而且,雖然 2014 開始我國(guó)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理,但地方政府利用 PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買等方式進(jìn)行大量隱性負(fù)債。2015 年我國(guó)發(fā)生股災(zāi),市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇了各方對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。為此,中國(guó)人民銀行不得不于 2015 年至 2016 年 1 季度分別進(jìn)行了五次定向降準(zhǔn)政策和五次普遍降準(zhǔn),為順利推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革結(jié)合擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間而連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

應(yīng)當(dāng)看到,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性,避免大水漫灌依賴貨幣信貸投入的傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式。但利率政策屬于反映資金價(jià)格的宏觀總量貨幣手段,無(wú)法有效調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,并不完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要。特別是,由于地方政府隱性負(fù)債迅速上升,根據(jù) IMF(2017)的測(cè)算,2016 年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義口徑政府部門杠桿率為 62.2%,已超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn),僵尸企業(yè)和低效投資項(xiàng)目大量擠占金融資源,被總量問(wèn)題所掩蓋的結(jié)構(gòu)矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限,而準(zhǔn)備金率是貨幣政策的“利器”,資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和信號(hào)意義較強(qiáng)。在潛在增速趨勢(shì)性下行與經(jīng)濟(jì)周期性下滑交織重疊背景下,大幅降低準(zhǔn)備金要求將釋放強(qiáng)烈寬松政策信號(hào),與穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)明顯不符。因此,中國(guó)人民銀行主要通過(guò)逆回購(gòu)業(yè)務(wù)、SLF和 MLF 等方式彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量缺口,始終將法定存款準(zhǔn)備金率保持在相對(duì)較高水平。特別是,隨著 2015 年底以來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展,中國(guó)人民銀行堅(jiān)持守住貨幣供給總閘門,不進(jìn)行普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn),僅是結(jié)合普惠金融發(fā)展于 2018 年 1 月進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)。

另外,預(yù)算軟約束部門由于隱性擔(dān)保人為降低了信用溢價(jià),更容易獲得正規(guī)金融信貸支持,擠出了有效率的民營(yíng)企業(yè)融資(紀(jì)洋等,2016)。雖然理論上任何預(yù)算軟約束問(wèn)題都存在一個(gè)“硬”的預(yù)算約束,并可通過(guò)合理的定價(jià)予以彌補(bǔ)(羅長(zhǎng)林和鄒恒甫,2014),但如果完全依賴價(jià)格機(jī)制,正規(guī)融資利率必須上升至足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高水平,這將推高非正規(guī)融資成本,有效率的民營(yíng)企業(yè)將面臨更嚴(yán)重的融資約束,這更不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資源的優(yōu)化配置(紀(jì)洋等,2016)。因此,在存貸款利率浮動(dòng)限制取消后,我國(guó)并未立刻轉(zhuǎn)向利率價(jià)格調(diào)控,而是仍通過(guò)準(zhǔn)備金、廣義信貸等數(shù)量方式控制債務(wù)和杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)。

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