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中國人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠工作論文全文

  • 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源:央行網(wǎng)站 820 50
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論文稱,在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí),銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束,我國也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求,從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān),暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。


四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足,仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。正是由于金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限,金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力依然不足,在放開存貸款利率浮動(dòng)限制后,我國仍公布存貸款基準(zhǔn)利率作為過渡性措施。由于我國銀行存貸款定價(jià)和利率管理長(zhǎng)期依靠存貸款基準(zhǔn)利率,保留存貸款基準(zhǔn)利率仍相當(dāng)于事實(shí)上的利率雙軌制(易綱,2018b),這將影響市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率,降低貨幣價(jià)格調(diào)控的有效性。

(四)匯率形成機(jī)制改革仍須深化,外匯市場(chǎng)廣度深度依然有限,影響了利率調(diào)控的政策自主性

利率和匯率分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格,匯率的靈活調(diào)整能夠有效緩沖外部沖擊,順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出物價(jià)等最終目標(biāo)。作為一個(gè)大國,中國的貨幣政策應(yīng)著眼于產(chǎn)出和物價(jià)等內(nèi)部均衡而非外部均衡,貨幣的外部目標(biāo)也應(yīng)服從內(nèi)部目標(biāo)。我國貨幣政策采取了資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣一定程度自主性的中間解安排,總體上保證了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展,這也是我國穩(wěn)健貨幣政策的重要經(jīng)驗(yàn)(徐忠,2017)。不過,隨著金融市場(chǎng)的深化發(fā)展,中間解安排將越來越不穩(wěn)定,角點(diǎn)解將成為唯一的穩(wěn)定安排(易綱和湯弦,2001)。靈活的市場(chǎng)化匯率作為經(jīng)濟(jì)安全閥和穩(wěn)定器,是利率市場(chǎng)化和自主貨幣政策的重要條件(易綱,2013)。改革開放后,與金融外貿(mào)體制改革相配套,我國實(shí)行了外匯留成制度并建立外匯調(diào)劑市場(chǎng),實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率雙軌制。1994 年和 1996 年我國先后完成匯率并軌和經(jīng)常賬戶開放,以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本賬戶開放也是當(dāng)時(shí)既定的改革目標(biāo)。但是,1997 年亞洲金融危機(jī)和 2008 年全球金融危機(jī)延緩了金融對(duì)外開放步伐(周小川,2015)。不過,2005 年 7 月開啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來,除 2008 年全球金融危機(jī)后短暫收窄波動(dòng)浮動(dòng)外,我國始終堅(jiān)持推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。2010 年 6 月我國再次擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間,人民幣中間價(jià)浮動(dòng)空間由 0.3%逐步擴(kuò)大至目前的 2%。2015年 8 月我國進(jìn)行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價(jià)形成機(jī)制改革。由于股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等原因,2015 年 2 季度以來我國基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過快,再加上美國加息政策預(yù)期,我國存在較大貶值和資本外流壓力。為此,2015 年底我國開始將跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎政策范疇;2017 年 5 月在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”,以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動(dòng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn),目前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步回歸中性。2017 年 9 月將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零,2018 年 1 月將中間價(jià)的“逆周期因子”調(diào)至中性。

雖然目前人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間很少限制市場(chǎng)化匯率水平,但擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間仍是加快深化匯率市場(chǎng)化改革的信號(hào)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求決定和清潔浮動(dòng),始終是我國金融改革的目標(biāo)(易綱,2016)。不過,我國外匯市場(chǎng)廣度深度相對(duì)有限,一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動(dòng)(管濤,2018)。2005 年匯率形成機(jī)制改革以來,中國人民銀行在擴(kuò)大外匯市場(chǎng)參與主體和市場(chǎng)品種、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)等方面進(jìn)行了大量工作,陸續(xù)推出了遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。但是,根據(jù)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求,我國一直強(qiáng)調(diào)人民幣外匯衍生品交易的實(shí)需原則,所有外匯交易必須有真實(shí)、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。在資本跨境流動(dòng)仍存在較多限制,經(jīng)常賬戶持續(xù)順差情況下,企業(yè)外匯需求凈頭寸方向變化不大。在實(shí)需原則下,銀行只是根據(jù)企業(yè)外匯交易頭寸進(jìn)行外匯衍生品交易,銀行又都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,根據(jù)企業(yè)外匯需求的外匯市場(chǎng)交易方向基本一致,這不利于外匯價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看,如果沒有適度的投機(jī),就容易影響外匯市場(chǎng)功能的發(fā)揮。境外無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期(即 NDF)之所以能夠隨時(shí)出清,就是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者既有套保的、也有投機(jī)的,市場(chǎng)才有足夠的流動(dòng)性。正是由于實(shí)需原則的限制,目前國內(nèi)外匯市場(chǎng)廣度深度仍然有限。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì),2016 年 4 月全球人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量中,在岸市場(chǎng)僅占全球人民幣日均外匯市場(chǎng)交易量的 36%,其中,在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量占比分別為 43.6%和 32.3%。

四、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

從 1984 年中國人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來,經(jīng)過不懈的努力和探索,我國逐步實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型,由信貸直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控,金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高,市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。經(jīng)過近二十年的努力,金融要素價(jià)格逐步放開并以存款利率上限管制的取消為標(biāo)志,最終基本完成了利率市場(chǎng)化。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展和金融市場(chǎng)日益復(fù)雜,當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架正面臨由數(shù)量為主到價(jià)格為主的第二次重大轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,也是我國資源配置方式轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程,由數(shù)量方式人為補(bǔ)足經(jīng)濟(jì)的短板轉(zhuǎn)向通過價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化方式提升經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。2018 年,我國不再設(shè)定 M2 和社會(huì)融資規(guī)模具體的量目標(biāo),而是將其作為重要的貨幣監(jiān)測(cè)目標(biāo),這也體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展要求的新變化。不過,由于各種因素的制約,在利率管制基本放開后,我國尚不具備立刻轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控的條件。利率“形得成、調(diào)得了”的關(guān)鍵,根本上還是在于深化發(fā)展金融市場(chǎng)體系。只有一個(gè)具有足夠廣度深度的金融市場(chǎng),才能夠形成合理的利率水平,暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。應(yīng)當(dāng)看到,雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨,但對(duì)我國來說,如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場(chǎng),真正讓市場(chǎng)通過價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用,利用價(jià)格杠桿的市場(chǎng)化方式更好地發(fā)揮政府作用,才是我國改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。如何深化市場(chǎng)發(fā)展并以市場(chǎng)化方式調(diào)控市場(chǎng)運(yùn)行,這一命題始終貫穿于改革開放四十年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的各個(gè)歷史時(shí)期,也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段必須正視和應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。否則,我們就永遠(yuǎn)無法跳出“一放就亂、一收就死”、市場(chǎng)政府非此僅彼的怪圈。

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