2024年國(guó)產(chǎn)鋁土礦繼續(xù)面臨資源下降、環(huán)保政策及礦山安全導(dǎo)致的產(chǎn)量制約。我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量長(zhǎng)期面臨資源消耗及品位下降問題，同時(shí)近年礦山安全及環(huán)保趨嚴(yán)、鋁土礦開采政策收緊，我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量逐年下降。2024年1-10月，我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量共計(jì)4802萬(wàn)噸，同比-14.4，國(guó)內(nèi)礦原料供應(yīng)顯著下行，其中山西及河南兩大鋁土礦主產(chǎn)區(qū)面臨礦山安全及環(huán)保問題，礦山復(fù)產(chǎn)緩慢。

前10個(gè)月鋁土礦對(duì)外依存度快速上行至73，進(jìn)口來源過于集中幾內(nèi)亞導(dǎo)致供應(yīng)脆弱，原料成本上行。國(guó)內(nèi)鋁土礦資源供應(yīng)下降而下游氧化鋁需求增加背景下，我國(guó)進(jìn)口礦需求持續(xù)增長(zhǎng)，2024年1-10月鋁土礦對(duì)外依存度已快速上行至73，資源對(duì)外依賴程度大導(dǎo)致我國(guó)鋁土礦原料供應(yīng)脆弱。其中我國(guó)進(jìn)口鋁土礦70來源于幾內(nèi)亞，年初幾內(nèi)亞油庫(kù)爆炸影響鋁土礦開采；2月罷工事件引發(fā)礦供應(yīng)擔(dān)憂；年中5-9月幾內(nèi)亞雨季影響發(fā)運(yùn)；10月幾內(nèi)亞氧化鋁公司GAC的鋁土礦出口被海關(guān)暫停，后續(xù)礦山到港口的運(yùn)輸?shù)缆繁粌鼋Y(jié)，影響鋁土礦出口供應(yīng)，資源端波動(dòng)貫穿全年，對(duì)外依賴度迅速提升及進(jìn)口礦來源過于集中導(dǎo)致2024年原料端風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，幾內(nèi)亞及澳大利亞鋁土礦CIF持續(xù)上行。

圖表：我國(guó)鋁土礦進(jìn)口依賴度持續(xù)增長(zhǎng)（萬(wàn)噸，%）

數(shù)據(jù)來源：SMM

國(guó)產(chǎn)鋁土礦面臨安全環(huán)保趨嚴(yán)、開采政策收緊、資源品位下行，后續(xù)增量有限。展望后續(xù)總體增量規(guī)劃，據(jù)SMM，主流鋁土礦生產(chǎn)省份中，山西、河南、廣西的新項(xiàng)目增量規(guī)劃分別為183萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸，貴州地區(qū)增量較多，為480萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鋁土礦整體增量空間在800萬(wàn)噸左右，按一噸氧化鋁需2.5噸鋁土礦計(jì)算，僅可支撐氧化鋁增量320萬(wàn)噸，且礦增量項(xiàng)目投產(chǎn)落地時(shí)間尚不確定，礦整體增量有限。據(jù)SMM預(yù)計(jì)，2025年國(guó)內(nèi)鋁土礦增量為330萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速約5.7。

海外鋁土礦貢獻(xiàn)全球礦主要增長(zhǎng)，幾內(nèi)亞鋁土礦維持高增速。據(jù)SMM預(yù)計(jì)，2025年海外鋁土礦仍將保持較大增長(zhǎng)，同比增量3125萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速9，其中幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)增量約2400萬(wàn)噸，仍將15以上增速，貢獻(xiàn)全球約75的增量。2024年，幾內(nèi)亞國(guó)產(chǎn)鋁土礦發(fā)運(yùn)及海漂量有所提升，展望后續(xù)，包括中鋁、天山等中資企業(yè)在幾內(nèi)亞鋁土礦的供應(yīng)仍有較多增長(zhǎng)空間。進(jìn)入10月中下旬，幾內(nèi)亞雨季影響逐漸減小，自幾內(nèi)亞發(fā)運(yùn)的國(guó)產(chǎn)鋁土礦量有所提升，同時(shí)投建鋁土礦項(xiàng)目產(chǎn)量爬坡，后續(xù)鋁土礦緊張的局面有望緩解。

鋁土礦進(jìn)口依賴度將繼續(xù)上行，關(guān)注資源端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)鋁土礦增量有限而國(guó)內(nèi)氧化鋁仍有較多規(guī)劃產(chǎn)能的背景下，我國(guó)對(duì)進(jìn)口鋁土礦的需求將繼續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)口依賴度或?qū)⒗^續(xù)上行至75以上。由于我國(guó)鋁土礦進(jìn)口來源較為集中在幾內(nèi)亞，且?guī)變?nèi)亞政府對(duì)分享資源端收益的訴求更加顯著，資源端波動(dòng)對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)仍有較大影響。

國(guó)產(chǎn)氧化鋁面臨原料緊缺及環(huán)保制約，全年價(jià)格顯著上行。氧化鋁端面臨的原料緊缺問題貫穿全年，國(guó)內(nèi)山西地區(qū)環(huán)保安全事故之后恢復(fù)緩慢，河南地區(qū)復(fù)墾問題制約國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量恢復(fù)；海外鋁土礦供應(yīng)及發(fā)運(yùn)問題之下，原料緊缺及礦價(jià)上漲導(dǎo)致氧化鋁成本上抬。使用國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)線的氧化鋁廠受制于礦原料供應(yīng)問題，產(chǎn)量難提升；秋冬季環(huán)保限產(chǎn)進(jìn)一步制約氧化鋁產(chǎn)量。需求端云南豐水期復(fù)產(chǎn)后對(duì)氧化鋁需求增長(zhǎng)，供需緊張之下全年氧化鋁價(jià)格顯著單邊上行。

目前國(guó)內(nèi)待復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能約830萬(wàn)噸，其中80待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能位于山西及河南。當(dāng)前氧化鋁行業(yè)單噸利潤(rùn)達(dá)到2000元以上，成本問題已難構(gòu)成制約，氧化鋁產(chǎn)能多是由于礦石供應(yīng)不足及規(guī)劃等因素限制導(dǎo)致難以復(fù)產(chǎn)。在減產(chǎn)原因中，礦石供應(yīng)問題占比39，事故因素占比30，產(chǎn)能長(zhǎng)期停產(chǎn)占比17，企業(yè)規(guī)劃等其他原因占比14。2020-2021年之后，山西及河南鋁土礦產(chǎn)量顯著下跌，位于山西及河南的氧化鋁廠原料優(yōu)勢(shì)下降，而今年國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)更趨緊張，前期停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)難度加大。

近年新建及在建氧化鋁項(xiàng)目中，單噸氧化鋁投資額多在2000-3000元，產(chǎn)線建設(shè)周期約15-20個(gè)月。若氧化鋁行業(yè)維持目前高利潤(rùn)，投資回收期在15-20個(gè)月以上。此前氧化鋁處于長(zhǎng)期過剩格局，單噸氧化鋁利潤(rùn)較薄，約500元/噸以內(nèi)，若氧化鋁價(jià)格在建設(shè)期內(nèi)回落，氧化鋁廠將面臨投資回收困難的問題。因而當(dāng)前產(chǎn)線改造多為進(jìn)口礦部分摻配，而難以切換至完全使用進(jìn)口礦，國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)不足仍是氧化鋁供應(yīng)制約。

新投氧化鋁項(xiàng)目均使用進(jìn)口礦，成本及原料保障新增產(chǎn)能兌現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)新投項(xiàng)目位于河北、山東、廣西等沿海地區(qū)，或是水運(yùn)便捷的重慶，且均使用進(jìn)口礦，在運(yùn)輸成本及礦來源上具有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能兌現(xiàn)程度較好。其中，俄鋁為文豐新材料提供鋁土礦供應(yīng)，特變電工幾內(nèi)亞鋁土礦可為其旗下計(jì)劃新建的防城港氧化鋁廠提供原料，進(jìn)一步保障原料。

國(guó)內(nèi)氧化鋁增量依舊可觀，2H25氧化鋁供應(yīng)緊張問題有望緩解。2025年，國(guó)內(nèi)氧化鋁增量項(xiàng)目依舊較多，預(yù)計(jì)全年規(guī)劃產(chǎn)能增量約1080萬(wàn)噸，其中上半年預(yù)計(jì)投產(chǎn)近700萬(wàn)噸產(chǎn)能，一二季度分別有300-400萬(wàn)噸的氧化鋁產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，此外4Q24新投產(chǎn)100萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能也預(yù)計(jì)在1Q25兌現(xiàn)。由于1H25氧化鋁新投產(chǎn)能的釋放，氧化鋁供應(yīng)緊張問題有望逐步得到緩解。